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股票期权激励制度
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摘要
ABSTRACT
一.前言

(一)股权激励概述及其在西方发达国家的应用 …………………………………….1
(二)我国股权激励特别是期权激励制度的发展概况 ………………………………….1-2

二.有关期权激励的理论分析

(一) 期权激励的基本概念及设计要素 ………………………………………………2-4
(二)股权激励制度的作用及优势 ……………………………………………………….4-5
(三)期权激励制度在我国实施的必要性分析……………………………………………4-6
(四)关于期权激励制度作用的几点讨论 …………………………………………………6-7(五)股票期权实施的风险分析 …………………………………………………………7-10(六)股票期权激励效果的博弈分析……………………………………………………10-16(七) 小 结………………………………………………………………………………….16
三.期权制在西方发达国家实施的成熟经验
(一) 各种国际股权激励模式……………………………………………………………16-17
(二)策略性股票期权激励设计…………………………………………………………….18-22
四.我国实施期权制的问题与对策
(一) 存在问题 ……………………………………………………………………………22
(二) 对策…………………………………………………………………………………..22-23
(三) 具体企业实施期权制的分析………………………………………………………23-27
五.期权激励制度在我国的实践
(一) 目前国内企业采用的主要股权激励方式…………………………………………27-30
(二) 地区模式…………………………………………………………………………….30-31
(三) 地区模式的特点…………………………………………………………………….31-32
六.笔者关于我国实施期权制的建议……………………………………………………..32-35

参考文献

摘要
股票期权是规定经营者在与企业所有者约定的期限内,享有以某一预先确定的价格购买一定数量本企业股票的权利。股票期权具有较强的长期激励与约束作用。
那么究竟如何认识股票期权激励?(其内在机制和适用条件是什么?应该按照什么原则来设计股票期权激励?)其在西方发达国家有何成功的经验?在我国的应用将遇到何种实际问题?该如何应对?在不同地区、不同行业如何有效运用股权激励,防止走入股权激励的误区?作者本人关于期权激励在我国现阶段的实施有何见解?本文将就这些问题进行讨论。
关键字
股票期权 激励制度 经营者约束 薪酬计划
ABSTRCT
It is provision manage soprano at and enterprise owner promissory term within to share phase weight,the price purchase to a certainty quantity these enterprise stock right of the tenure withal certain one predefine .The length phase drive and peg action down on of the stock phase weight possess compare strong .

Those on earth how to acquainte with stock phase weight inspirit? Both (his immanence mechanism and apply on condition that what?Ought according to what principle came DESign stock phase weight drive ?)His at west upgrowth state have got what successful experience on? Be on the application should encounter what strain practice problem of me national? Be one's turn how to answer? At differ region , differ vocation how to hold true handle thigh weight inspirit,the put have got what view in force of the prevent walk admission weight stimulate error region to?Author self about phase weight inspirit at me national cash phase? Text put up with these issue proceed discuss.

一.前言

(一)股权激励概述及其在西方发达国家的应用

1952年,美国一家叫菲泽尔(Pfizer)的公司,为了避免公司主管们的现金薪酬被高额的所得税率所征收,在雇员中推出了首个股票期权计划。经过几十年的探索 ,目前己发展为西方国家普遍采用的企业激励机制。据统计 ,截止1997年 ,美国 45%的上市公司采用了股票期权计划 ,在1999年《财富》杂志评出的全球排名前500家大工业企业中 ,89%的企业实行了股票期权制度。近20年来 ,美国企业管理层股票期权的广泛开展 ,改变了美国总经理的收入方式。如美国通用电器公司总裁杰克·韦尔奇1998年总收入2 .7亿美元 ,其中股权收益占96%以上 ,大大超过工资和奖金总计不到 4%的份额。根据商业周刊 (2000 )的统计:1999年度美国收入最高的前20位首席执行官 (CEO)获得的收入中 ,来自于股票升值的部分平均占总收入的90%以上。经营者股票期权使经理人员能够享受公司股票增值带来的利益增长。

股票期权是规定经营者在与企业所有者约定的期限内,享有以某一预先确定的价格购买一定数量本企业股票的权利。股票期权具有较强的长期激励与约束作用。通过对美国150家大公司总裁薪酬构成的分析表明,在总裁的总薪酬中,48%为股票期权,其他股票薪酬形式占11%,业绩奖金占23%,基本工资占18%。可见,股票期权作为一种长期的激励与约束机制在美国是较普遍、较重要的形式。

股权激励是员工长期激励的主要方式,在美国,诸如限制性股票所有权计划、股票期权制度或认股权计划、虚拟股票形式或股票增值极、延期支付计划、特定目标激励计划、管理层收购等众多长期激励方式已经被成功地使用,并且已经从根本上改变了员工的薪酬结构。而特别是在高科技企业中,更是大量使用。其中,使用范围最广和激励效用最强的是股票期权制度。比如,在美国纳斯达克上市的企业中,90%以上的公司都实行了股票期权计划。

从发达国家的实践上看,对公司的优秀人才进行股票期权奖励已实行了多年。1999年美国的Ko-m&Frry调研报告显示,资产在10亿美元以上的公司中有78%的公司都向管理层发放股票期权;在《财富》1000家大公司中,已有90%的公司推行了经理股票期权,而在高科技公司中,经理股票期权的应用则更为普遍。

(二)我国股权激励特别是期权激励制度的发展概况

20多年的中国企业改革,尽管企业经营者激励制度的设计也不少,如承包、租赁、奖金等,但这些制度都是着眼于短期激励。短期激励虽然能在一定程度上调动经营者增加当年利润的积极性,但由于经营者为追求眼前利益而牺牲企业长期发展的短期行为,使许多企业或者出现严重的潜亏,或者缺乏长期发展的后劲。在我国经营者的收入构成中,长期报酬的比例很低,所以,设计我国企业经营者的薪酬计划,应当把长期激励与约束作为重点。正因为如此,股票期权制度近两年在我国成为讨论的热点。

早在1999年9月泰达股份就正式推出了《激励机制实施细则》,这是我国A股上市公司实施股权激励措施的第一部成文法。而国内最早公布股权激励方案的上市公司是福地科技(0828)。在披露实施股权激励方案中,当时广东福地共有16位高管人员从中受惠,每人获得奖金从32万元到36万元不等。其中,约7万元以现金形式发放,约25万元到29万元用于购买该公司股票。

不久前,(600881)亚泰(集团)宣布:根据1999年度股东大会《关于实施认股权方案》的决议和2000年度经营业绩大幅度增长的实际,决定今年提取560万元认股权激励基金,对中高级经营管理人员及对公司有特殊贡献的员工和技术骨干实行认股权激励方案。根据1999年度股东大会的授权,董事会制定了具体的分配方案,在公告后三个月内适时以被授予人的实名购买吉林亚泰(集团)股份有限公司股票。如今,像亚泰(集团)这样大胆实行股权激励的上市公司正逐步多起来了,这说明股权激励作为一种有效的企业激励机制正受到越来越多的上市公司青睐。

作为一种制度创新,股票期权制度已经得到我国政府和公司界的重视,在九届人大四次会议上通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五年计划纲要》中指出:“对国有上市公司负责人及技术骨干,可以试行年薪制和期权制,但不能把国有资产量化给个人。”可见,该制度在我国的探索、引进和应用将逐步展开。


目前股权激励特别是期权激励制度在国内越来越受到重视,不仅有理论上的探讨,而且许多高科技企业、民营企业和一些国有控股企业等都实施了股权激励计划,甚至有不少企业把它当作搞活企业的“灵丹妙药”。

那么究竟如何认识股票期权激励?(其内在机制和适用条件是什么?应该按照什么原则来设计股票期权激励?)其在西方发达国家有何成功的经验?在我国的应用将遇到何种实际问题?该如何应对?在不同地区、不同行业如何有效运用股权激励,防止走入股权激励的误区?作者本人关于期权激励在我国现阶段的实施有何见解?本文将就这些问题进行讨论。

二.有关期权激励的理论分析

(一)期权激励的基本概念及设计要素

1. 股权激励与期权激励
按照基本权利义务关系的不同,股权激励方式可分为三种类型:现股激励、期股激励、期权激励。
  现股激励:通过公司奖励或参照殷权当前市场价值向经理人出售的方式,
使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票,不得出售。
  期股激励:公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权,购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
  期权激励:公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利,经理人到期可以行使或放弃这个权利,购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。

股票期权(Stock Option)也称认股权证,实际上是一种看涨期权。它指的是公司给予员工(主要是高级管理人员)的一种权力,期权持有者可以凭权力在一定时期内(一般为3-10年)以一定价格(施权价)购买一定数量公司股票的权利。对持有者来讲股票期权只是一种权力,而非义务。只有当行使期权时的股票价格高于“施权价”,有价差收入时,期权持有者才会行权;否则期权持有者将放弃行权,其本人并无损失。

2. 期权激励的价值分析


OBO是经理人获得股权需要支付的价款,DOCO是到期收益线,当到期股权价值(对应上市公司即为股票价格)大于OBO时,经理人开始获益,小于OBO经理人将放弃股权,因此其最大亏损为0。也就是说经理人不承担股权贬值的亏损风险,

3. 股权激励的设计因素
在具体股权激励设计中,可以通过各设计因素的调节,来组合不同效果的方案。
这些设计因素可以归纳为六个方面,具体如图4所示。


 激励对象:传统的股权激励对象一般以企业经营者(如CEO)为主,但是,由于股权激励的良好效果,在国外股权激励的范围正在扩大,其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等,一些企业也有员工持股会,但这种员工持股更多地带有福利性质。
  购股规定:即对经理人购买股权的相关规定,包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定,其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度,一般根据具体情况而定。
售股规定:即对经理人出售股权的相关规定,包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定,其中上市公司参照股票的市场价格,其他公司则一般根据预先确定的方法计算出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益,一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票,并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业一般要求在经理人任期结束一定时间后,方可出售股权,一些企业则要求经理人分期出售。
  权利义务:股权激励中,需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。
股权管理:包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收入的比例等。比如在期权激励中,国外一般规定期权一旦发出,即为持有人完全所有,公司或股东不会因为持有人的重大错误、违法违规行为而作出任何扣罚;国内的一些地方的规定中,则认为企业经营者经营不力或弄虚作假时,公司的股东大会或主管部门可以对其所持期权作扣减处罚。股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术人股、管理人股、岗位持股等方式,公司给予经理人的股权激励一般是从经理人的薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收入中占的比例不同,其激励的效果也不同。
  操作方式:包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避法律障碍或其他操作上的原因,在股权激励中,实际上不发生股权的实际转让关系,一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面,有股票回购、增发新股、库存股票等,具体的运用与证券法规和税法有关。

(二)股权激励制度的作用及优势
  
1.能够在较大程度上规避传统薪酬分配形式的不足。传统的薪酬分配形式,如承包、租赁等,虽在一定程度上起到了刺激和调动经营管理者积极性的作用,但随着社会主义市场经济的发展和企业改制为独立法人经济实体,原有经营管理者的收入分配形式的弊端越来越显露出来。其弊端是经营行为的短期化和消费行为的铺张浪费。股票期权则能够在一定程度消除上述弊端,因为购买股票期权就是购买企业的未来,企业在较长时期内的业绩的好坏直接影响到经营者收入,促使经营者更关心企业的长期发展。
2.将管理者的利益与投资者的利益捆绑在一起。投资者注重的是企业的长期利益,管理者受雇于所有者或投资者,他更关心的是在职期间的短期经营业绩。因此,如何将两者的利益挂钩,使管理者关注企业长期价值的创造,这是企业制度创新中非常重要的问题。实施股票期权,将管理者相当多的薪酬以期权的形式体现,就能实现上述的结合,就能促使其注重企业长期价值的创造。
  3.对公司业绩有巨大推动作用。对美国38个大型公司期权实行的情况分析表明,所有公司业绩都能大幅提高,资本回报率三年平均增长率由2%上升到6%,每股收益三年平均增长率由9%上升至14%,人均创造利润三年平均增长率由6%上升到10%。
  4.有利于更好地吸引核心雇员并发挥其创造力。核心员工对公司未来的发展至关重要。一般地讲,期权计划仅限于那些对公司未来成功非常重要的成员。每个部门都有相应的核心成员。授予核心员工以期权,能够提供较好的内部竞争氛围,激励员工努力工作。同时,由于期权强调未来,公司能够留住绩效高、能力强的核心员工,是争夺和保留优秀人才并预防竞争对手挖走核心员工的有效手段。

(三)期权激励制度在我国实施的必要性分析

20多年的中国企业改革,尽管企业经营者激励制度的设计也不少,如承包、租赁、奖金等,但这些制度都是着眼于短期激励。短期激励虽然能在一定程度上调动经营者增加当年利润的积极性,但由于经营者为追求眼前利益而牺牲企业长期发展的短期行为,使许多企业或者出现严重的潜亏,或者缺乏长期发展的后劲。在我国经营者的收入构成中,长期报酬的比例很低,所以,设计我国企业经营者的薪酬计划,应当把长期激励与约束作为重点。正因为如此,股票期权制度近两年在我国成为讨论的热点。

1.现代企业制度的建立和完善的客观要求
随着现代企业制度的建立和完善,我国企业的所有权和经营权将进一步分离,从而使企业所有者和经营者分属两个不同的阶层(包括国有企业所有者——国家和经国家授权的经营者人作为委托——代理关系中的对立面,企业所有者把经营管理权授予经营者,委托其从事公司的经营管理工作;而经营者接受委托成为代理人,代替所有者从事经营管理工作。
在委托——代理关系中,所有者拥有公司的剩余索取权,他们不仅期望实现公司利润最大化,而且还期望实现红利最大化。然而由于所有者与经营者的分离决定了所有者利益的实现在很大程度上取决于经营者的行为,而经营者得到的是契约中所规定的报酬,尽管报酬与企业的经营状况和经营成果是相联系的,但是两者并非是完全正相关,当经营者因挥霍、贪污、作弊或偷懒给自己带来的效用超过与企业经营状况相联系的报酬时,理性的经营者会选择前者,从而损害所有者的利益,增加企业经营的道德风险。
这在客观上要求股东对经理人进行监督,但监督是要付出成本的。如果监督过于严厉,不仅成本过高而且对公司的正常经营也会产生不利影响;如果监督过于松懈,则所有者的权利又得不到很好的保护。要解决现代企业制度中这一致命缺陷,关键是建立和完善经营者的长期利益激励机制,使其能够按委托人的目标要求进行经营活动。
国内经理人的收入一般由基本工资、奖金等构成,这些收入具有不同的激励作用。基本工资一般与公司的经营业绩无关,即使公司的业绩不甚理想,经理人也可以照常获取该项收入,因此其缺乏激励作用;奖金虽然与公司的经营情况相关联,但奖金的发放一般是与公司的年度经营业绩挂钩,容易造成经理人追求短期利益,而忽视公司的长期发展。
本文所探讨的股票期权制,作为一种对经营者的激励约束制度,则可以克服以上两者的不足之处,它可以将经理人的自身利益与公司的长期利益结合起来,具有更明显的激励作用,有利于公司的长远发展。
  
2.股票期权激励制度的实施有利于解决国有企业由于体制原因而存在的固有矛盾。
首先可以解决国有企业投资主体缺位所带来的监督弱化。国企经营者与作为股东的国有资产管理部门之间的委托——代理关系存在固有的利益冲突,当个人利益与股东利益发生矛盾时,经营者很可能放弃股东利益而谋取私利。实施期权激励,建立以产权联系为纽带的激励和约束机制,能够使经营者和股东利益保持一致,促使经营者更重视国有资产的保值与增值。
其次,股票期权的实施可以有效地解决长期以来国企经营者激励严重不足的难题。据中国企业联合会和中国企业家协会去年的调查表明:82.64%的国企经营者认为影响我国企业经营者队伍建设的主要因素是“激励不足”。

由于在有效市场中股票价格是公司长期盈利能力的反应,且是股票期权的价值所在,而股票期权至少要在一年以后才能实现,所以要求经营者努力改善公司的经营管理,以保持公司股份的长期稳定增长,这样才能取得收益。正是股票期权的上述特点,才使其具有长期激励的功能,较好地解决了所有者与经营者之间的利益矛盾。

当前,国企中引入股票期权激励的条件正日益形成。十五届四中全会明确指出收入与业绩挂钩和继续探索经营者持股的分配方式,这为期权实施提供了政策依据。而且,目前国内不少地区,如上海、北京、天津、武汉都已结合本地区情况先后出台了一系列股票期权激励的实施措施,而且,已逐步被人们所认同。
作为一种制度创新,股票期权制度已经得到我国政府和公司界的重视,在九届人大四次会议上通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五年计划纲要》中指出:“对国有上市公司负责人及技术骨干,可以试行年薪制和期权制,但不能把国有资产量化给个人。”可见,该制度在我国的探索。引进和应用将逐步展开。


(四)关于期权激励制度作用的几点讨论
  
1.股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。
公司股价与公司长期价值并不一定完全一致,两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中,经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制,经理人持有股份的数量是有限的,经理人持股时间也是有限的,这些都制约了股权激励的效果。股权激励中,经理人的收入与股权的价值变动有关,但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力,同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。
 2.过小的持股数量起不到激励效果。
  有人对沪深两地上市公司作了实证分析,发现中国上市公司的经营者持股占总股本的比例普遍偏低,并且经理的持股情况与公司业绩并不存在明显的相关性,从而认为过低的持股比例并不具有激励作用。但是如何确定合适的持股数量,一种观点是提高经理人持股占总股本的比例。在具体的实施过程中,由于目前国内企业经理人的风险承担能力和投资能力的限制,不可能大量购股,从激励成本考虑,也不可能给予过多的奖励股份。而期权激励不需要经理人承担风险,所以相对来说,可以通过提高期权数量使经营者的利益与公司价值增加更多地结合起来。另一种观点认为,经理人持股不在于占总股本的比例大小,也不在于持股多少,关键在于经理人在公司的投资占其自身总收入和自身总财产的比例,但实际上这是一厢情愿的想法。经理人不会愿意接受过多的风险,而且即使经理人将其有限的资产投入企业,由于其持有股份在公司总股本所占的比例极小,使得公司的收益损失落实到经理人的份额很小,过小的影响当然也就不可能具有足够的激励作用。
 3.政企不分的情况下不宣实行股权激励。
  政企不分的情况下很难界定经理人的绩效。当政企不分有利于企业时,经理人获得股权增值收益是不合理的,对公司股东和其他员工也是不公平的;当政企不分不利于企业时,经理人当然也就不会愿意承担股权贬值。
 4.股权激励并没有解决经理人的选择机制问题。
  目前一些国企的问题不是单纯的激励机制的问题,而是经理人本身就不合适。对不合适的经理实施股权激励是没有意义的。经理人的选择要通过市场机制来实现。经理人市场的建立健全是真正解决经理人选择机制的关键。
 5.经营者持股不能解决经营者拿“黑钱”的问题,只是在一定程度上缓解了矛盾。
  对于拿“黑钱”的经营者来说,“黑钱”收入是百分之百,而公司损失落到他头上是千分之几,甚至万分之几。在没有足够的管理约束机制情况下,简单的股权激励并不能解决“黑钱”问题。目前有些地方在讨论关于国企经营者与其他企业经营者的收入差距问题(包括在讨论“59岁现象”)时,常常强调的是国企经营者收入过低的问题。然而却忽略了另一个非常重要的问题,这些国企经营者很多本身就是行政任命出来的,是计划经济的产物,他所在企业的业绩很大程度上也是靠政府扶植出来的,在这种情况下,国企经营者的身价是不可能和市场经济条件下的经理人的身价进行比较的。实际上很多国企经营者的腐败不仅仅是激励机制的问题,更大程度上是一个约束机制的问题。在所有者主体不明确、法人治理结构不完善、政企不分的情况下,国企经营者的约束机制是非常薄弱的。简单的给予这些经营者股权激励,不仅不能引导经营者的长期行为,而且在管理机制不完善的条件下,有可能变成一种不平等的福利,甚至演化成一种新的腐败。
 6.政府的作用。
  股权激励本质上是企业所有者与经理人的市场交换关系,政府的作用在于提供建立健全经理人市场的政策法律环境,而不是具体规定激励条款。各个企业的情况不同,政府“一刀切”的规定,将破坏股权激励的使用效果。
 7.股权激励并不只适用于企业经营者。
  在市场激烈竞争和企业面临复杂经营环境时,除了企业经营者,同样需要其他员工的积极努力,股权激励同样适合于普通员工。国外很多公司已经实施了雇员持股计划(ESOP)。
 8.股权激励是有成本的,而并不是“公司请客,市场买单”。
  公司给予经理人的期权、远期贴息或股票增值收益都是有成本的,公司在设计股权激励方案时必须考虑投入产出的平衡和公司内不同成员的利益平衡。
  

(五)股票期权实施的风险分析

一.期权制带来的风险
1.对企业(或股东)带来的风险
(l)经理人员有可能片面追求股票价格上涨,增加企业经营风险。目前,我国股票市场尚未成熟,上市公司实行股票期权激励,可能刺激经理人员不顾一切代价追求股票价格在短期内的上涨,股价与公司业绩相背离,股价不能真实反映企业的经营发展状况,导致企业盈利失真,从而增加了企业潜在的经营风险。

(2)企业内部过大的收入差距,可能挫伤一般员工的工作积极性,诱发企业内部的管理风险。在实行股票期权制度非常普遍的美国,目前大公司总经理的平均工资要高出普通员工的419倍,而在1980年仅为42倍。公司内部利益的悬殊直接挫伤了员工的积极性,导致企业内各利益集团的矛盾激化。在我国,过去一直强调的“不患寡而患不均”的思想是实施股票期权的一个重要的思想障碍,许多人担忧,在下岗工人增多、国有企业问题成堆的今天,实行股票期权会激化一些潜伏已久的矛盾,不仅在企业内产生动荡,也可能造成社会的不稳定。

(3)激励的力度有限,经理人员在企业难以建立长期的归属感,给企业的团队建设及人力资源管理带来风险。经理股票期权以利益机制为主,使经理人员的利益最终在股票价格上涨中体现出来。由于我国上市公司大部分股票为国有股或法人股,不能流通,因此,在实行股票期权的上市公司中,经理人员掌握的股票数量十分有限,而且一旦任职期满,又要出让股份。这给传统的激励机制带来了冲击,经营者的归属感不强,这也使股票期权形成的激励很有限,很难使经营者和企业之间建立长期的归属感。

(4)实施股票期权会增大公司的运作成本。一是没有特定的税收优惠。目前对股票交易行为除了征收证券交易印花税外,还对个人的股息、红利所得征收个人所得税。这些规定不利于股票期权计划的实施,无形中加大了公司的成本,减少了经营者的收益。二是企业股票期权计划中的股票,主要通过增发新股和回购本公司股票来实现,但在我国这两个渠道都受到限制。《公司法》和中国证监会《上市公司章程指引》中对此都有明文规定,这些要求在一定程度上延长了股票期权计划的实施时间,增加了股票期权计划的实施成本。

2.对经营者带来的风险

(1)股票期权与经营业绩的非正相关性。股票期权制度以完备的股票市场为外部条件,而股票市场存在大量的“噪音”,股票价格受多种因素的影响,其中只有一小部分与企业经营者的行为有关;股票期权衡量的是企业经营管理的绝对业绩,而不是比较业绩。对于一个连续亏损且亏损额巨大的企业来说,即使是有能力的经营者也很难在一定时期内扭亏为盈。因此,在一段时期内该经营者的业绩无法从该企业的绝对经营业绩或股票市值的变化上体现出来。同理,有时股票市场的低迷并不是经营者所能控制的,如果这种情况不能准确地反映经营者的真实业绩却要付出代价,经营者的风险就要大大地增加。

(2)谨防股票期权“缩水”所带来的财富“泡沫”化风险。这是指经营者的财富大多数来自于股票市场中股票的收入,这说明财富的多少直接取决于股价的高低,因此可以得出这样的结论:当股市的走势为“牛市”时,经营者的财富会“极度膨胀”;而当股市为“熊市”股价狂跌不止时,经营者手中的股票却如“废纸”一般。应该说这种风险是客观存在的。

(3)经营者并不总是风险爱好者,也有部分是风险规避者。由于期股、期权本身具有风险性,对于风险爱好者而言,授予较大比例的期权、期股会产生较好的激励效果;相反,对风险厌恶者,这种大比例的期权、期股方案可能会出现负面的效果。

二、实施股票期权的风险规避

1.大力发展股票市场,规范股市行为

经理股票期权激励的实质是通过授予经营者股票期权,给予经营者追求高股票价格的动机,在此过程中实现企业业绩的提升。因而激励作用发挥的一个前提是股票价格与公司业绩正相关,而且这种相关关系越强,股权激励的效果越好。现阶段我国股票市场还不完善,公司股票的价格与业绩并不高度相关,股价在很多情况下并不反映公司的质量。企业经营管理者为了使行权时股票保持高的市场价格,可通过内部人控制施行人为包装,使公司股票的价格高于它的实际价值,从而诱发经营者新的道德风险。因此,还要继续完善和规范股票市场,使股价尽可能真正反映企业的真实面貌。

2.建立职业经理人市场,形成充分竞争的企业家市场

许多国有企业的经理不是由市场来筛选,而是由政府主管部门或大股东来决定,其标准取决于他们的偏好,而此偏好并不反映经理的经营能力,“亏损经理轮厂转”的干部任命制度在我国是一种普遍现象。在这种状况下,即使实施了股票期权制度,也由于经营者的无能而使之无法产生预期的效果。因此,培育建立企业家市场,形成一种公正的、竞争性的企业经理人员的筛选、淘汰机制,保证最有能力的人成为企业家已成为当务之急。

3.完善公司治理结构,改善董事会结构,加强监事会的独立性
在实施股权激励时,也应加强公司治理结构其他环节的建设。加强监事会的独立性和财务监督作用,理顺“新三会”与“老三会”的关系,在坚持新老三会组成人员“双向进入”前提下,适当增加独立董事比重,严格区分公司董事会成员与公司经理人员之间的关系,尽量避免具有认股权的经理人员进入董事会,特别是严格禁止在实施股权激励的上市公司中董事长与总经理身份重叠现象的发生。

4.克服思想认识上的偏差

目前主要存在三种认识上的误区:一是将股票期权计划与股票持有计划等同起来。其实股票期权是一种选择权,而不是一种义务。利益诱导是股票期权的激励逻辑。而在我国一些企业的做法无论是股票奖励还是股票持有计划,均带有十分浓厚的强制性与行政命令色彩。二是有个别企业把试行期股简单地认为就是经营者多加钱,提高收入,不了解其真正的目的。实际上股票期权计划并不适用于所有的企业,而在高成长预期和不确定程度高的新兴企业中推行效果才会较为明显。三是有的企业平均主义思想严重,不能接受对经营者实行期权制,企业经营者对高薪也有畏惧。这些认识上的错误,不利于经理股票期权制的推行。只有解放思想,才能通过股权激励方案的合理设计,在所有者与经营者之间形成一条“金锁链”,实现对经营者的充分激励。

5.消除现行的政策障碍与填补法律空白
这主要包含下面一些内容:①为股票期权制度进行专门的立法保障名作为实施股票期权计划的基本组织如雇员信托机构或职工持股会,其法律问题必须得到解决。③解除关于股票回购的政策限制。④解除关于经营持股与出售的限制。

6.对经理的经营业绩和贡献必须要有符合国情的测评指标

股票或极能否真正反映出企业的经营状况,必须具备三个条件:一是股票市场必须完善,股价波动与上市公司经营高度相关;二是商品市场竞争充分,经营状况反映企业经营能力;三是企业会计核算制度严格,会计师事务所、审计师事务所等中介机构能独立行使职能,客观反映企业实际状况。但我国市场尚不完善,企业经营受非市场因素影响较大,加上审计不能独立于企业,导致测算指标缺乏客观性,使得期权激励的愿望无法实现。因此,实施股票期权必须与培育和完善市场有机结合起来,目前我国实施股票期权决不能以股价衡量公司的业绩,而应与其他指标加利润增长率、净资产收益率等结合起来。

三、对股票期权的修正与思考

对于上述由于技术设计层面而引发的风险,通过指数化股票期权能进行较好的修正与规避。指数化股票期权与常规性股票期权的主要区别在于:常规性股票期权的行权价是固定的,而指数化股票期权的行权价则是在某一固定价格基础上进行浮动,它和一个选定的指数联系在一起,随着指数的升降相应调整行权价,不仅考虑到公司的绝对业绩,还考虑到公司的相对业绩,并平滑了股市中股价的波动,这样能更好地实现对经营者业绩优劣的奖惩。在指数化股票中,只有公司业绩增幅超过预定指数的增幅情况,经营者才能得到奖励,增加了行权的难度,减少了企业和股东的损失,提高了激励的效用。常规性股票期权与指数化股票期权在具体动作方案上的差距并不大。虽然指数化股票期权能将经营者的报酬与公司业绩更好地联系起来,激励效果更明显,但在这一过程中,由于会涉及期权受益人切身利益,可能会在推行中受阻。对于高级管理人员来说,接受指数化股票期权意味着所承担风险的加大,获得高额报酬变得更为困难。为了补偿高级管理人员将承担的更高风险,公司可以授予其更多数量的指数化股票期权和降低行权价格。

指数化股票期权的提出也为我们带来了对股权激励的更多思考:①股票期权的发展是动态的。它会随着时间、条件的变化及人们认识的深化而变化。从最初的常规性股票期权到如今的指数化股票期权,经过了一段时间的探索,我国刚进入股权激励的试点阶段,更不应该拘泥于已有的方式,而应根据国情寻找适合的道路。②形式的多样化。股票期权激励的形式并非只是单一的,指数化股票期权的出现就是一个很好的例证。在国内企业的实践中应按自身条件,选择相应的运作方式,而最终目标就是使激励效果更佳。③必须注重实际操作性。从股权激励的动作看,它是一种操作性非常强的激励方式,而国内目前太过于注重理论,缺少对于实际操作的深入研究。这就会使企业在具体动作中因缺乏专业性指导而有些无所适从。④注重股票期权激励的实效性。引入股权激励的目的就在于更好地对经营者实现激励,将经营者的利益与其业绩紧密联系。

(六)股票期权激励效果的博弈分析
股票期权是一种根据特定的契约条件,赋予股票期权持有者购买一定量公司股票的权利,持有股票期权 的员工可以在规定的时期内,以股票期权的行权价格购买本公司的股票,这个购买过程称为行权。在行权以前,股票期权持有者没有任何源自股票期权的收益,行权之后,股票期权的收益为行权价与行权日市场价的差价乘以股票期权可以购买的股票量,由此可见,股票期权的实质是利用股票升值的可能性进行激励。收入递增计划是将员工的收入增长速度大干员工生产能力提高的速度的一种薪酬制度。我们认为在激励员工方面,二者是基本等效的。本文首先把股票期权的激励效果分为两种:1.激励股票期权持有者更加努力工作,及其努力工作的效果;2.降低员工的离职率,从而改进员工整体的工作效率。接下来证明股票期权的真正激励效果主要在于其降低员工的离职率,而在激励员工更加努力工作方面作用很小,而激励员工努力的效果是有利于公司价值提高还是相反,其综合效果是很不明确的。最后将股票期权和收入递增计划在降低员工离职率方面的相同点和主要差异。

一、股票期权能否使员工更加努力

如果持有股票期权的人太多,或所有股票期权持有者所能购买的公司股票总数(本文用 ,设有n个股票期权持有者,用Oi表示每个股票期权持有者i持有的股票期权所能购买的股票量)占公司股票总数(我们用S表示)的比例(O/S)太小,会使单个股票期权的持有者所持的股票期权能购买的公司股票占公司股票总量的比例太小(即Oi/S太小),由于单个股票期权的持有者增加努力①的收益具有很大的外部性,加上股票期权持有者的搭便车行为,会使股票期权在激励公司的核心人员更加努力的工作方面效应非常弱。因为,单个持有股票期权的员工因持有股票期权而增加的努力(我们用Ei来表示)增加了公司的价值,但他只能获得该价值增加量的非常小的部分(Oi/S),而所增加价值的大部分被其他股票期权的持有者和股票持有者所获得,有很大的正外部性。此外,股票期权的持有者工作常常是脑力劳动者,又由于在股票期权的持有者与公司的监督者之间的信息不对称,的努力程度之间,股票期权持有者对自己的努力程度可以自由决定,我们利用博弈的方法来分析股票期权在激励股票期权持有者更加努力工作方面的效果。

设股票期权持有者i的效用函数为柯布一道格拉斯函数:


其中Ei股票期权的持有者i因持有股票期权而更加努力工作的量,股票期权持有者i的效用与E正相关,因为所有的股票期权持有者所增加的努力总和越大,股票期权持有者i从公司股票价值增加中获得的股票期权收益越大。Xi为股票期权持有者i对其他任何能提供其效用的产品、服务或休闲的消费,该消费所产生的效用为正,Xi和E之间的边际替代率是递减的。

股票期权持有者i的预算约束线为


其中,Yi表示由于公司股票价值增加,使股票期权持有者i获得的其持有的股票期权的价值的增加(我们这里假设其没有其他收入来源,如果有,也只是在Yi之前加一个常数,这并不影响问题的结论),PX为消费Xi的单位成本;C是股票期权持有者i的单位努力所产生的负效用。


我们假设公司的价值增加量为M=K·E,其中K是由于股票期权持有者增加的努力所产生的公司价值增加量同努力增加量的比值。因而,Yi就表示股票期权持有者i所获得的股票期权收益。

对于每一个股票期权持有者,所面临的问题是,在其他的股票期权持有者的努力程度给定的情况下,选择自己的最优策略,(Xi,Ei)以最大化自己的效用。我们有拉格朗回函数:


反应函数为:
我们可以看出,如果一个股票期权持有者预期的、或觉察到的其他股票期权持有者增加的努力越多,他自己愿意增加的努力就越少。

一般地,如果所有的股票期权持有者的收入水平一样①,均衡情况下,所有的股票期权持有者提供的努力增加量为:


可以看出,通过实施股票期权激励制度,所有的股票期权持有者的努力增加量与所有股票期权所能购买的股票的总数占公司的股票总数的比(Q/S)成正比,而n越大,均衡时的激励效果(E*)越不明显。也就是说,股票期权持有者数量越多,激励的效果越差。

下面我们考虑一下帕累托最优解的情况(其实,这正是那些认为股票期权能很好地激励公司股票期权的持有者更加努力工作的学者们所认为的激励效果,也即因忽视塔便车效应而对股票期权激励机制抱有不合适乐观的学者的观点),假设公司股票期权的持有者的总效用函数(类似于可加的社会福利函数)为:


帕累托最优的一阶条件是:
所以帕累托最优时的员工的增加的努力程度为:我们把纳什均衡与帕累犯均衡作个比较 可以看出,那些忽视塔便车效应而对股票期权在激励持有者更加努力工作的机制抱有过分乐观态度的理论和实践工作者(也是目前在各种媒介宣传最多的观点)所预期的激励效果,小干股票期权所起的真实的激励效果。一般来讲,a与b的值基本上相等,因而,如果n的值比较大时(如n=20,而通常情况下,n是大于20的),真实的激励效果将远远小平那些持有过分乐观态度者所预期的。

在该模型中,我们假定股票期权持有者持有的相同份额的股票期权,其实这只是为了简化模型,并不影响我们的结论。通常情况下,公司股票期权持有者持有不同的股票期权份额(我们假设股票期权所能购买的股票总数为A),假定其中有某位股票期权持有者i持有的股票期权可以购买a价股票,因而对于股票期权持有者i来讲,股票期权对他的激励效果是完全等同于有A/a个持有相同份额的股票期权持有者(总数也为A)时的激励效果,因而对于每一个持有不同数量的股票期权的员工,在单个股票期权持有者的角度分析,从激励强度角度看,都有一个与该激励强度相对应的,股票期权持有者持有相同数量的股票期权时,股票期权持有者的人数。我们这里只是将股票期权持有者持有股票期权数不同的问题转化为持有相同份额股票期权情况下的持有人数不同问题,这种假设把模型大大简化,并且很好地分析了股票期权在激励员工更加努力工作方面的激励效果。

因而,仅根据股票期权使企业与股票期权持有者之间的利益趋于一致而得出结论说,股票期权能够很好地激励股票期权持有者更加努力工作(即该模型的E)的推理过程是非常不严密的。这就像在一般情况下,增加公共物品的供给与每个居民的利益是一致的,因为公共物品的供给越多,每个居民的效用越大,但该一致性并不能对公共物品的供给起到很大的激励作用。要使股票期权在增加股票期权持有者的努力方面有效的条件是非常严格的,从上面的模型的结论中我们可以看出,其至少要满足以下条件:持有股票期权的人员要控制在很小的范围内(即n很小),而且股票期权持有者所可以购买的股票总数占公司股票总数的比例较大。那些为了使尽可能多的员工更加努力地工作,而推行股票期权激励制度的公司计划是会落空的。“尽可能多的员工更加努力工作”的目的本身就是冲突的,不可实现的。但可以看到,目前在推行股票期权的实践中,公司中持有股票期权的人很多,每个股票期权持有者所持有的股票期权所能购买股票的量相对于公司所发行的股票总数很小,显然股票期权的激励作用将非常小。但是,通过对推行股票期权激励计划的企业确实提高了公司的价值,那么股票期权的激励效果从何而来?本文将在第三节加以阐明。

二、努力的效果

从式4中我们可以看出,在Oi/S比较大,且n比较小时,股票期权能够在一定程度上激励股票期权持有者更加努力地工作,但进一步研究发现,股票期权的激励总效果仍是不确定的,既有可能增加公司股票的价值,也有可能减少公司股票的价值。从我们的模型中可以看出,对股票期权持有者起激励作用的是公司股票期权的价值,而公司股票期权的价值至少与两个因素有关,一是员工的努力程度,这里主要指股票期权持有者的努力程度,二是对股票期权持有者的非努力程度的影响,主要是指对股票期权持有者的努力性质的影响。股票期权的价值有个特点,即如果公司股票的价值升高,股票期权的价值为正,且股票价值升高的越多,股票期权的价值将以更大的比例上升,但如果公司的股票的价值下降(低于股票期权持有者的协议购买股票的价格),股票期权的价值却不会变成负的。即股票期权持有者只负盈不负亏,从上面的分析我们可以看出,股票期权持有者实质上是拥有公司的不完全剩余索取权,即在公司盈利时,成为公司的剩余索取者,而当公司亏损时,其不承担损失①,这将促使公司的有决策权的人员②偏好风险偏大的决策③,使公司的价值小平公司的最大价值(公司选择最优的风险决策引。此外,由于公司内部的股票期权持有者与公司外部的公司所有者之间的信息不对称,有可能加剧这种非效率激励。在本质上,这是股票期权持有者转移公司的价值到股票期权持有者手中,而损坏了公司所有者和整个公司资源的配置效率。因而,从整体上看,这两种效应的总效果是正是负,或在什么条件下是正,什么条件下是负,是一个需要进一步研究的问题。靠直觉得出的结论常常是靠不住的,关于股票期权持有者更加努力的效果是提高公司的价值还是降低公司的价值的问题还需要进一步的科学分析。

三、留住核心员工,降低员工离职率

上面我们已经证明,在一般情况下,股票期权的第一种激励效果非常有限,因而过分强调股票期权在激励员工更加努力工作上的作用,是很有问题的,会是一个非常有效的误导,会造成社会上一窝蜂地实施股票期权机制,后因效果不好而又一窝蜂地放弃,造成大量企业资源的浪费。经我们的研究表明,股票期权的真正的意义在于,在公司资金比较缺乏的情况下,留住公司的核心或关键员工。

假设公司的股票期权的价值为正。还假设股票期权持有者在公司连续工作n年后,将可获得总数为B的股票期权收益(即由于可以以低干股票价值的价格购买一定量的公司股票通过营利而获得的收益),设股票期权持有者在1-n年的年工作收入为A(不包括其对B的预期,一般情况下,A<<B=,假设有一股票期权持有者已在公司工作m年(m<n=,则其在该年底离职的成本为,我们很容易看出,持有股票期权的离职者在公司工作的历史越长,其离职的成本越高。假设该股票期权持有者在公司工作m年后,他可以在另一公司获得一年收入为L(包括所有的收入)的一份工作,如果该股票期权持有者在公司工作的年数超过时,理性的股票期权持有者将不会离职,从该公式上我们还可以看出,B越大,m*就越小,即被股票期权持有者所预期到的公司股票价值升幅越大(股票价值升幅较大的公司,往往是一些高新技术公司或有新的有效的商业模式的公司,正因为此,股票期权常常在这类公司中有良好的表现,也主要在这类企业中实践),确保公司股票期权持有者不离职而所需的工作年限越来越短,即m*越小,在其他条件不变的情况下,m*的变小,对降低公司员工的离职率有非常重要的意义(见图1)。


假设有两个同类型的公司甲和乙,其中公司乙没有股票期权计划,甲实行股票期权计划(而在其他条件方面,两公司都一样),由我们以上的分析可知,在公司甲中,那些工作超m*年的股票期权持有者,不会有离职的,而在公司乙中,具有相同的职务的员工的离职率却比较高,如果工作年限小于m*的股票期权持有者的离职率同公司乙中有相同职务的员工的离职率一样。从公司整体上看,公司甲的离职率要低得多,对于那些知识密集型企业,降低公司员工的流动率对公司的发展有非常重要的意义,也因此股票期权机制常在这类公司中有广泛的应用。

利用在第一个模型中的参数,我们可以把m*进一步写为可以看出,Qi/越大, m*越小,即员工所持有的股票期权所能购买的股票数量占公司股票总数的比例越大,满足股票期权持有者不离职所需要的工作年限越短,从而员工的离职率越低。因此如果公司面对激烈的人才竞争时,由于员工的离职所造成的损失越大,公司就越有压力提高Qi/S,这也是许多高新技术公司给核心员工很高的Qi/S的原因之一。如果从这个角度看,增加公司股票期权的持有者是有道理的,但对于为什么这样做,我们应有清晰的认识。

在降低员工离职率方面,许多成熟行业的公司(有丰裕的现金流)常常采取收入递增计划,其实质在于把员工应得收入尽可能地延迟发放,如果员工在较短的时间内离开公司,其将没权领取这部分收入,从而在制度上鼓励那些工龄长的员工,形成了激励员工减少流动率的制度模式(见图2)。从根本上看,收入递增计划与股票期权激励在减少员工离职率上是相同的,区别主要在于“员工应得收入的延迟时间参数”上。另外分析可以发现,收入递增计划的实施需要公司有短期的、将来比较确定的、充裕的现金流作保障,因而其往往在那些传统的大型公司推行,很少在有很大不确定性的、新兴的高科技公司内推行。在制度设计上,股票期权对公司近期的现金流没有严格的要求,而更强调公司未来的发展前景,这些都比较好地适应了新兴高科技公司的情况。


从上面的分析我们知道,想通过实施股票期权来使股票期权持有者更加努力地工作,其条件是非常严格的,而其效果也是很不明确的,效果是正是负还需进一步的研究。股票期权激励机制推行在这方面的总效果,很可能是从一种低效率(核心员工努力不足)走向另一种低效率(实施股票期权制后,公司的决策更加偏离最优),经我们研究发现,股票期权制真正的意义在于其能减少公司核心员工的离职率,在这方面,其与其它减少员工离职率的机制相比,股票期权制适应了公司现金流不足的约束条件。

(七) 小 结 

股权激励有利于引导经理人的长期行为。在具体的股权激励设计中,可以通过六个方面因素的调节来组合不同效果的激励方案。股权激励的适用是有条件的,应该把股权激励作为引导经理人行为的手段来使用,要根据公司的不同情况来设计激励组合,提高激励效率,同时不能忽视约束的作用,不能把激励手段当作约束手段来使用。股权激励的效率同时受到资本市场、经理市场和其他经营环境的影响,在条件不适合的情况下,股权激励将发挥不了应有的作用。政府的作用在于创造一个良好的政策和法律环境,塑造一个良好的经理人市场。
  随着国内各种要素市场的不断成熟和企业经营环境的不断改善,股权激励将越来越发挥出独特的作用。

三.期权制在西方发达国家实施的成熟经验
(二) 各种国际股权激励模式
1、股票期权:是指公司授予激励对象的一种权利,激励对象可以在规定的时期内以事先确定的价格(行权价)购买一定数量的本公司流通股票(此过程称为行权)。在股票价格上升的情况下,激励对象可以通过行权获得潜在收益(行权价和行权时市场价之差)。如果是现金行权,则激励对象必须为行权支出现金,行权后激励对象成为公司股东。公司不会因为实施股票期权而发生现金支出。股票期权的激励效果受资本市场有效性的影响,如果股价不能有效反映业绩,激励作用将会失效,甚至会产生负效应。20世纪后期由于美国NASDAQ股市持续上升,股票期权在美国高科技上市公司中的实施范围日益扩大。

  2、虚拟股票:是指公司授予激励对象一种"虚拟"的股票,激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益,但没有所有权,没有表决权,不能转让和出售,在离开企业时自动失效。虚拟股票的发放不会影响公司的总资本和所有权结构,公司会因此发生现金支出,特别是如果股价发生大幅上升,公司甚至可能面临现金支出风险,因此一般会为股票增值权计划设立专门的基金。虚拟股票的激励效果也受资本市场有效性的影响。

  3、股票增值权:是指公司授予激励对象的一种权利,如果公司股价上升,激励对象可通过行权获得相应数量的股价升值收益,激励对象不用为行权付出现金,行权后获得现金或股票形式的收益。公司一般也会为股票增值权计划设立专门的基金。股票增值权的激励效果也受资本市场有效性的影响。

  4、持股计划:是指让激励对象持有一定数量的本公司的股票,这些股票是公司无偿赠与激励对象的、或者是公司补贴激励对象购买的、或者是激励对象自行出资购买的。激励对象在股票升值时可以受益。在股票贬值时激励对象受到损失,如果是激励对象自行出资购买股票,则损失表现为自有资金损失,如果是公司无偿赠与或补贴购买股票,则损失表现为既得利益下降。持股计划的激励效果也受资本市场有效性的影响。

  5、限制性股票:公司为了实现某一个特定目标,无偿将一定数量的限制性股票赠与或以较低价格售与激励对象,股票的抛售受到限制,只有当激励对象完成预定目标后(例如股价达到某一水平),激励对象才可抛售限制性股票并从中获益。在预定目标没有实现的情况下,公司有权将免费赠与的限制性股票收回或以激励对象购买时的价格回购限制性股票。

  6、延期支付:是指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划,一揽子薪酬收入中有一部分属于股权激励收入,股权激励收入不在当年发放,而是按公司股票公平市价折算成股票数量,在一定期限后或激励对象退休时,以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。为了使既得的股权激励收入进一步增值,激励对象会努力使公司股价上升。

  7、储蓄-股票参与计划:是指公司允许激励对象预先将一定比例的工资存入专门为员工开设的储蓄帐户,并将此资金按期初和期末股票市场价的较低者的一定折扣折算成一定数量的股票,在期末按照当时的股票市场价格计算此部分股票的价值,激励对象可以籍此获得储蓄资金和期末市场价值之间的差价收益。无论公司股价是否上升,该计划参与者都能获得收益,股价上升时获益更多,股价下跌时也不会有损失。

  8、股票奖励:是指公司无偿赠与激励对象一定数量的股份,激励对象自赠与起享受分红权,如果实现了预定的业绩目标,则获得奖励股票的所有权。如果没有实现预定的业绩目标,则奖励股票期末归还公司,当年的分红不必归还。有时候公司也会将股票无条件地赠与激励对象,作为一次性的奖励。股票奖励的效果也受资本市场有效性的影响。

  9、业绩股票:是指确定一个合理的年度业绩目标,如果激励对象经过卓有成效的努力后实现了股东预定的年度业绩目标,则赠与激励对象一定数量的股票。业绩股票在一定年限以后才可以获准兑现。由于业绩股票的赠与数量是事先确定的,因此激励收入与年末的股价有较大联系,其激励效果受资本市场有效性的影响。

  10、业绩单位:它和业绩股票的区别在于业绩股票是无偿赠与股票,而业绩单位是赠与现金。业绩单位根据净资产的一定比例确定数量,与股价的联系较小。
11、内部人收购:是指公司内部人(主要是指经营管理者)利用杠杆融资购买本公司的股份,从而改变公司的股权结构、控制权结构和资产结构,实现持股经营。内部人在收购完成后成为公司股东,与其他股东风险共担、利益共享,并且可以进一步通过资产重组、业务重组、管理重组等途径提升公司业绩,获得预期收益。内部人收购一般需要动用大量的资金,存在一定的风险。国外上市公司完成内部人收购后一般会选择下市,以摆脱严格的法律规范对上市公司的约束,在继续经营一段时间并获得良好的绩效后再次上市,内部人的利益得到兑现。

  采用以上激励机制时,激励对象能否从股权激励计划中获得收益以及收益的大小与公司股价相联系。此外,还有与证券市场无关的股权激励制度,激励对象通过努力使公司财务指标的具体数值发生变化,则其收入也发生变化。在国外较流行的是"帐面价值增值权"。

  12、帐面价值增值权:具体分为购买型和虚拟型两种。购买型是指在期初激励对象每股净资产值购买一定数量的股份,在期末再按每股净资产期末值回售给公司。虚拟型是指激励对象在期初不需支出资金,公司授予激励对象一定数量的名义股份,在期末根据公司每股净资产的增量和名义股份的数量来计算激励对象的收益。
(二)策略性股票期权激励设计
1.薪酬水平策略与股票期权的取舍
所谓薪酬策略指的是公司根据自己的整体战略目标制定出的薪酬支付数量与支付方式。具体而言,薪酬策略包括两个主要方面:一个是薪酬水平,另一个是薪酬结构。首先需要明确的是,实行股票期权在本质上并不改变公司的薪酬策略的作用。它只是改变公司薪酬结构的一个方法,与公司的薪酬水平策略之间不存在直接的关系。
美国薪酬咨询专家M.Engel等人在研究财富500企业的基础上,得到了关于美国实行股票期权业绩优良企业的薪酬策略。他们发现,美国实行股票期权企业的薪酬水平目标是使CEO和高级经理人员报酬水平高于市场平均水平(中位数)。如果我们将市场上各个公司包括CEO在内的高级经理人员的报酬从低到高排序,报酬水平中最低的1%定义为第一个百分位,次低的1%定义为第二个百分位,依次类推,那么,实行股票期权的公司通常将公司高级经理人员的薪酬水平总额定位在第75个百分位。

  需要指出的是,实行股票期权与向高级经理人员支付高于市场的报酬水平之间存在着必然的联系。从报酬水平的策略看,公司有以下三种选择:一是向高级经理人员支付低于市场平均水平的总报酬,二是向高级经理人员支付等于市场平均水平的总报酬,三是向高级经理人员支付高于市场平均水平的总报酬。从对股票期权的态度来看,公司有以下两种选择:一是对高级经理人员实行股票期权,二是不向高级经理人员实行股票期权。于是,我们可以得到以下六种组合,如表1所示。
表1 报酬水平与股票期权计划的组合


我们来分析表1中的各种组合对应的不同的效果。在人力资源管理中存在着两个核心问题:一是如何吸引最理想的员工来为组织服务。二是如何最大限度地激励员工努力工作。与股票期权相对应,上述的表述就成为如何吸引最理想的高级经理人员来为组织服务和如何最大限度地激励高级经理人员努力为组织工作。在上述六种组合中,发挥作用的第一层次是薪酬的总水平,第二个层次是实行股票期权。组合一和组合二都由于总报酬水平低于市场平均水平,因此不能吸引到高质量的高级经理人员。二者的区别在于组合一由于不实行股票期权,因此经理人员承担的风险比较低;组合二由于实行股票期权,因此经理人员承担的风险比较高。这两种组合都比较能够吸引那些权利需求比较强,同时由于资历和能力等因素决定的质量低到在经理市场上缺乏足够竞争力的经理人员。其中,风险回避程度比较高的经理人员愿意选择组合一,风险回避程度低的经理人员相对地愿意选择组合二。

  组合三和组合四由于总报酬水平等于市场平均水平,因此只能吸引到中等质量的高级经理人员。二者的区别在于组合三由于不实行股票期权,因此经理人员承担的风险比较低;组合四由于实行股票期权,因此经理人员承担的风险比较高。组合三比较能够吸引有相当的资历但能力和才干比较一般的经理人员,组合四能够吸引能力比较强素质比较好但是由于资历比较浅的那些未来之星。

  组合五和组合六都由于总报酬水平高于市场平均水平,因此能够吸引到最高质量的高级经理人员。这也是股票期权激励最能够发挥激励效能的前提。二者的区别在于组合五由于不实行股票期权,因此经理人员承担的风险比较低;组合六由于实行股票期权,因此经理人员承担的风险比较高。但是二者的区别在于那些风险回避程度比较高的年长的经理人员愿意选择组合五,同时组合五不利于鼓励经理人员谋求公司的长期价值最大化。而那些风险回避程度比较低的相对比较年轻的经理人员愿意选择组合六。

 2。薪酬结构策略与股票期权的地位

  从薪酬结构策略的角度看,财富500企业中那些成功地实施股票期权激励安排的公司的典型做法是通过将高级经理人员固定薪水定位在市场平均水平上,同时将年度激励与长期的股票期权激励定位在高于市场平均水平之上的方法来达到使高级经理人员的总报酬水平市场的第75个百分位的目标的。但是,由于CEO与其他高级经理人员在公司中的责任和预期贡献的潜在差别,因此在股票期权方案的实际设计中一般对这两类人员的激励组合实行差别对待。表2显示的是美国财富500企业在该问题上的典型对策。
表2


根据表2中的数据我们发现,在美国实行股票期权激励安排的企业中,有70%的企业将CEO的报酬总额定位在第75个百分位,只有30%的企业将CEO的报酬总额定位在市场的中位数水平。从表中不难发现,美国实行股票期权激励的公司在CEO和高级经理人员的薪酬策略设计中至少有以下三个规律性特征:第一,不管是对CEO还是对其他高级经理人员,在他们基本薪水的确定过程中,占主流的做法是将基本薪水定位在市场中位数水平上。第二,不管是对CEO还是对其他高级经理人员,在报酬总额的目标定位过程中,大多数企业将包括CEO在内的高级经理人员的报酬总额定位在第75个百分位水平上。第三,不管是对CEO还是对其他高级经理人员,在报酬的考察范围从固定的基本薪水向报酬总额变动过程中,定位在市场中位数水平的公司的比例逐渐减少;而定位在第75个百分位水平的公司的比例逐渐增加。而且,在这种此消彼长的变动过程中,对于CEO而言的变化幅度比较小,而对于高级经理人员的变化幅度比较大。

  上述分析结果与CEO与其他高级经理人员在公司中的作用差别有关。我们知道,企业中不同层级的经理人员对企业的长期价值与股东财富的影响方式不同。具体而言,经理人员的层级越高,他们对企业的长期价值与股东财富的影响就越大,而经理人员的层级越低,他们对企业的长期价值与股东财富的影响就越小。另一方面,在经理人员的薪酬结构中以年度奖金为代表的短期激励与以股票期权为代表的长期激励的作用效果也有差别。因此,在股票期权的设计过程中,需要考虑经理人员的层级对应的预期的贡献与长期激励和短期激励组合之间的配合关系。美国财富500企业典型方法如表3所示。


 表3中的数据含义是:如果我们将经理人员预期的未来才能兑现的长期激励折合成年值,那么美国实行股票期权的企业的流行策略是让CEO得到的长期激励等于其得到的短期激励的2倍,让高级经理人员得到的长期激励等于其得到的短期激励的150%。需要强调的是,中层经理人员对企业长期价值的实现的影响比较小,而对企业短期利润的实现的影响比较大,因此,美国实行股票期权的企业的典型做法是让中层经理人员得到的短期激励等于其得到的长期激励的150%,这与企业对待高级经理人员的做法恰恰相反。

 3。股票期权计划的设计:期权的份数与行权价格

  如果公司在分析自己的薪酬水平策略目标和结构策略目标之后决定采用股票期权,那么还需要根据股票期权机制的内在逻辑同时针对本公司的实际情况进行最优化设计。值得强调的是,本质上股票期权与我们已经非常熟悉的采用实际股票对员工进行激励的做法是相似的。只要我们将股票作为行权价格为零的股票期权,那么我们也可以将股票看作是股票期权的一个特例。但是,从激励的目标出发,股票期权为我们提供了一个杠杆,即非零的行权价格。正是这一行权价格及其相应的期权份数,才产生对经理人员强烈的激励作用。为了达到对高级经理人员的激励效果,在股票期权计划设计中需要重视授予期权的份数与行权价格之间不同组合所产生的不同的激励效果。这里需要指出的是,在股票期权方案的设计过程中,我们总是要保持经理人员持有的期权份数与行权价格之间同方向变动的关系。其中的理论依据在于,在股东与经理人员关于期权计划的谈判中,双方关注的核心是未来某一个合理的报酬水平,但是实际上有无数种期权份数和行权价格的组合可以产生相同的报酬期望值。在行权日公司普通股票的市场价格既定的情况下,行权价格越高,为产生特定收益期望值所需要的期权份数就越多。而在这一未来报偿水平既定的情况下,授予经理人员的股票份数少,所要求的行权价格就越低。但是,从强化对经理人员的激励效果出发,理想的期权激励计划都强调多股票份数和高行权价格的组合。为了便于理解,我们采用一个数字示例来说明这一点。假设公司股票现期价格是100元,下期股票价格可能是80元,也可能是120元,二者的概率都是50%。给某一位经理人员一份行权价格为100元的买进期权。于是,期望值为100元的期权份数和行权价格的组合就如表4所示。
表4 期权份数和行权价格组合示例表


从上述分析可以发现,股票期权的行权价格越高,为产生特定收益期望值所需要的期权份数就越多,从股东的角度看,在授予股票期权的期望成本相同的情况下,不同的期权份数与行权价格的组合将产生不同的激励效果。具体而言,期权份数多同时行权价格高的股票期权比期权份数少同时行权价格低的股票期权具有更强的激励效果。换言之,多期权份数和高行权价格的组合能够将经理人员潜在的搭便车效应降到最低。在上述的数字示例中,假设管理人员采取某一承担风险的行动可能使企业的股票价格上升了1元,那么当行权价格为0时,经理人员采取行动的净价值只有1元;当行权价格为50元时,经理人员采取行动价值为2元;当行权价格为100元时,经理人员采取行动的净价值就增加为105元;行权价格为110元时,经理人员采取行动的净价值就为110元;当行权价格为118元时,经理人员采取行动的净价值则增加为150元。上述分析结果可以归纳为表5。由此可见,为了鼓励高级经理人员为了企业的长期利益而承担风险,实行股票期权的企业应该采取高行权价格和多期权份数的组合。在该数字示例中,如果将行权价格确定为120元或者以上,那么该股票期权将由于行权价格高于或等于股票的最高可能价格而失去价值,这样的股票期权将因为不被经理人员接受而失去意义。因此,一个一般性原则是将股票期权的行权价格设定在未来股票的最高可能价格与最低可能价值之间,这样将鼓励经理人员通过最大化自己的利益而最大化企业的长期价值。
表5 行权价格与期权份数组合的激励效应


四.我国实施期权制的问题与对策
(一)存在问题
通过前面的讨论,与其他传统的机制比较,期权激励制度有其优越性。但在目前情况下,股权激励并不是万能的,并非“一股就灵”。
首先,在理论上存在问题:如经理人员拥有公司的股份并不会必然地减少其道德风险,无法彻底解决管理者与所有者之间的利益冲突。尤其在我国资本市场不完善、股市投机性太强、股价并不能真实反映公司经营业绩的情况下,可能会出现两种偏差:(1)股价受经理无法控制的外界客观情况的影响而扭曲经理的努力程度;(2)在公司治理结构不健全、存在“内部人控制”的情况下,经理人员有可能会玩弄抬高盈利甚至操纵股价的手段,损害公司长期利益而增加自己的收入。
其次,股票期权在实践中也存在诸多难点:(1)股票来源问题。目前,股票来源主要有两种方式,但都存有缺陷。第一种是从二级市场购买,这与公司法所规定的“上市公司不能回购股票,除非是注销殷份”相抵触;第二种来源是国有股或法人股转让,但转让来的这部分股票将无法上市流通,那么其价值该如何反映、利益又如何兑现?(2)税收问题。目前我国股权激励是从成本中列支,还是来自税后利润?经营者获得红利的个人所得税,是作为一次性收入缴纳,还是按月摊薄缴纳?现行税法并没有明确的说法。(3)期股的变现问题。一方面,股权激励必然要设置一定的流通障碍,否则可能导致短期套现获利情况的出现,如以前上市公司发行的职工股,职工往往在获准上市时将其悉数抛光,激励机制蜕化为一种一次性的福利。但是,如果长期不能变现,股票增值带来的收益只能停留在账面上,其激励作用同样会削弱。按照我国《公司法》规定,公司高级管理人员任职期间不得转让其所持有的公司股份,在如此严格的限制下,利益兑现必然颇费周折。(4)经理市场现在还没有真正建立。(5)现阶段我国证券市场还极不完善。公司股票的价格与企业业绩并不高度相关,股价在很多情况下并不反映公司的经营质量。
(二)对策:
  1.必须培育和完善我国真正的职业经理市场。职业经理市场在我国现在还没有真正建立。许多国有企业的经理不是由市场来筛选,而是由政府主管部门或者大股东来决定。其标准取决于他们的偏好,而此偏好并不反映经理的经营能力。“亏损经理轮厂转”的干部任命制度在我国是一种比较普遍的现象。在这种现状下,即便实施了股票期权,也由于经营者的无能而使之无法产生预期效果。

  2.对经理的经营业绩和贡献必须要有符合国情的测评指标。股票期权能否真正反映出企业的经营状况,必须具备三个条件:一是股票市场必须完善,股价波动与上市公司经营状况高度相关;二是商品市场竞争充分,经营状况反映企业经营能力;三是企业会计核算制度严格,会计师事务所、审计师事务所等中介机构能独立行使职能,客观反映企业实际状况。但我国市场尚不完善,企业经营受非市场因素影响较大,加上审计不能独立于企业,导致测算指标缺乏客观性,使得期权激励的愿望无法实现。因此,实施股票期权必须与培育和完善市场有机结合起来。在目前我国实施股票期权决不能仅以股价衡量公司的业绩,而应与其他指标如利润增长率、净资产收益率等结合起来。

  3.要切实解决股票来源及利益兑现机制。目前,我国用于股票期权机制的股票来源基本有两种:一种来源是国有股或法人股转让,这部分转让来的股票目前无法流通,限制了股票来源的渠道。从证券市场发展的趋势来看,早日促使它们进入流通领域是政府需要解决的一个比较迫切的问题。另—种来源是从二级市场购买。在现行法规条件下期权激励方案所需股票只能来自了二级市场,但这又受到公司法中上市公司不能回购公司股票的限制。关于期权利益兑现机制,公司法规定,企业高级管理人员任职期间不得转让其持有股份,这使高管人员由此所得的实际利益可能十分有限。虽然对股票来源及其利益兑现机制的实施有变通的方法,但毕竟不符合公司法,而法律的限制在一定程度上又会制约期权顺畅实施。因此,国家尽快出台相关的政策、规定予以确定,无疑是期权问题取得实质性突破的关键。
4.关于具体方案设计。(1)股权激励的实施条件与适用范围:期股的适用范围较广,在具备实行股权激励基本条件的各类企业均可使用;股票期权适用范围原则上仅限于成长性较好、具有发展潜力的上市公司。(2)股票期权形成的方法:将对经营者的部分现金奖励转化为股票期权;调整公司股本结构,对有突出贡献并得到社会各方面认同的经营者,实行其无形资产(人力资本专用性)折服形成股票期权。(3)股票期权比例的确定:经营者股票期权的数额,一般应控制在经营者全部收入的1/3以内。

5.关于配套措施。(1)尽快完善证券管理法规,解决股票的来源、管理、流通、变现等方面的法律障碍,使经营者持股、期股、股票期权计划合法化。(2)充分发挥国家财务、审计部门的作用,并加强会计师事务所、审计事务所、资产评估事务所等社会中介机构的建设,提高社会监督队伍的服务质量和对经营者的资质评估能力,探索建立科学的选人用人机制。(3)不断完善国有资产保值增值的评价体系,使之科学化、合理化和规范化,只有这样,才能把国有资产保值增值的责任落实到位,在此基础上实行股票期权制度才能达到预期的目的。(4)培育有效、稳定的资本市场,使公司的市场价格真实反映公司的经营信息及经理人员的经营成果。(5)抓紧制定有关期股、期权激励的政策规定,以使股权激励办法有章可循,运作规范。
(三)具体企业实施期权制的分析
1.民营企业
从我国民营企业的发展特点来看,实施股权激励是民营企业在发展过程中的必经阶段和内在要求。首先,目前许多民营企业都感到要在原有基础之上进一步发展十分困难,即遇到了成长极限的问题。这是因为,在企业的原始积累阶段,我国的民营企业关心的重点也在于物质效益,而对人力资本这一软资本却投入很少,时至今日,人力资本已成为制约企业进一步发展的瓶颈。其次,随着民营企业的不断发展和企业规模的扩大,由于个人能力的限制,原企业主不得不改变原来独揽大权的管理模式,转而外聘管理人才参与企业管理。但是着管理层扩大和企业管理层次增多,在所有权和经营权逐渐分离之后,不可避免地会产生委托代理、内部人控制等问题,因此,在现阶段,我国的民营企业需要建立一套适宜的激励与约束机制,以减少委托代理成本,实现经营者与企业所有者的利益趋同。

  在我国民营企业中实施股权激励制度,有助于解决民营企业用人难、留人难的问题,以股权吸引和挽留经理人才,推动企业长期发展。

  可是,民营企业推行股权激励也不能操之过急。从一开始就要符合国际惯例,并结合自己的实际情况,“量身定做”。从民营企业设计股权激励计划的实践来看,企业应注意:

  一、最好能结合股份制改制。通过股份制改制,为员工尤其是外聘的高级经理人做出适当的股权安排,优化公司治理结构,将企业从家族制企业改造为真正的公司制企业,可谓“一箭双雕”。

  二、激励对象范围集中。激励对象的范围越小,激励的集中度越强。民营企业不妨在尝试股权激励时,集中度强一些,将激励对象的范围仅限于高级管理层。

  三、激励的差异化程度适当提高。激励的差异化程度指股权在激励对象间的分配数量的不同。差异化程度与激励的效率成正比。考虑到大多数民营企业尚处于高速发展阶段,企业的实力不够强大,所以,应坚持“效率优先、兼顾公平”的原则,适当拉大差距,向总经理及主要决策者倾斜。

  四、注重科学性和规范性。由于多数民营企业产权关系清晰,自主权较大,历史包袱较小,具备了科学地、规范地激励的客观基础;同时,由于随着企业的发展,资本的瓶颈已束缚了企业的发展,上市融资成为很多民营企业的一种选择,而要成功的上市,外部投资人和监管机构也要求公司的股权激励计划是科学的和规范的,包括计划的内容和实施过程。
2.创业板上市公司
  对于目前众多希望在创业板上市的中小型高科技公司而言,如何发展壮大并进而扮演新经济的主角,是这些公司所最为关心的。但是,上市仅仅是为这些企业的发展提供了一条融资的渠道,更重要的是企业如何吸引和留住企业发展所必需的人才,也就是所谓的融资。因为在新经济中,作为人力资本的载体,人才已经成为企业中最关键的生产要素。特别是在高科技企业中,对企业的发展起着决定性的作用,往往是人力资本而非物质资本。那么,中小型高科技企业如何吸引并留住人才呢?股权激励给我们提供了一条十分有效的途径。

创业板上市公司适合于进行股权激励

  即将开设的创业板市场,其市场主体定位是具备高成长性的科技型企业,并且其民营性质的企业将占相当的比例。也就是说,相对于主板市场,创业极的特点在干高成长性、高流通性和民营性。这就决定了创业板市场在实行长期激励方面具有了相对于主板市场的先天优势。同时,在各种长期激励方式中,最适合中小型高科技公司使用的是股票期权制度。创业板上市企业的股权结构相对较为分散,有利于形成一个有效的法人治理结构,这为股票期权制度的实施创造了良好的微观基础;此外,创业板市场的制度设计包括全流通性和强调信息披露的监管架构,独立董事制度的完善等都对推行股票期权制度十分有利。
创业板上市公司实施股权激励要解决诸多问题

  现在,创业板市场的有关规则尚未出台,但从主板市场的有关规则来看,并没有涉及到上市公司股票期权计划方面的规则条款,导致目前一些试行股票计划包括股票奖励计划、股票购买计划与股票期权计划的上市公司基本上是在没有规则的情况下出台的;另外,由于缺乏合适的政策指引导致许多上市公司对股票期权制度的理解产生偏差,其结果是盲目推出似是而非的股票期权计划,并与真正意义上的期权激励相去甚远。因此,要考虑到创业板对主板某些延续性。相应地,在创业板上市公司中推行股权激励还需要克服许多困难,比如:需要消除现行的政策障碍与填补法律空白。如《公司法》中有关企业出资者出资的规定带来的对经营者以其人力资本作为出资投入企业带来的障碍;有关企业不得拥有库存股的规定;《证券法》中有关国有法人股上市流通的规定等。
3.非上市创业企业
企业一般都有一个从小到大的发展过程。这里所指的创业型企业是指还处于创业初期,但成长较快、已有一定规模、有可能成为大公司的企业。受《公司法》、《证券法》和上市规则的约束,创业只有发展到一定规模才能满足上市要求成为上市公司;此外,公司是否上市还取决于公司本身的战略和市场环境。所以,大量非上市公司,特别是创业型、科技型公司如何进行激励制度的安排在当前是非常有意义的一个课题。

  尽管国家及地方已出台了鼓励科技创业企业实行股权激励的基本政策,许多创业型科技企业在内部也对实施股权激励做了很多有益的探索,但仍然有很多问题尚未很好解决。

 (一)企业层面的问题

  1.已上市公司

  已上市的科技型企业的股权激励方面的问题与一般的上市公司的问题一样,这些企业需要抓住两个关键,一是了解国家的政策法规动向,看是否有可能由于政策调整推出股权激励措施;二是采取变通办法,但要尽可能规范,以便将来的调整。

  国家有关上市公司股权激励的政策及上市公司的有关思考,不仅与上市公司有关,还会影响非上市公司的方案设计。

非上市企业搞好股权激励主要应解决好三个问题。

  一是创业期人员及骨干人员股份的确定问题。要从历史贡献和当期贡献两个方面解决这个问题。处理好这个问题需要企业主要人员客观大度,既要算帐,又要提倡看大局,争取在条件成熟的情况下尽快明确。联想、用友就是因为这些问题处理得较好,因此无论发生什么变动,都不会“乱军心”。

  二是要从发展的角度合理设计股权激励方案。外国公司搞的绩效单位、虚拟股票期权,中国企业的期权方案都是可以借鉴的做法。此外要重视定岗、考核等基础工作,基础未搞好,股权激励方案的作用会打折扣,甚至产生负作用。

  三是注意方案的前瞻性和可调整性。因为5年后公司可能上市,战略会有大调整。

  为更好地设计股权激励方案,创业公司发展到一定阶段应注意请咨询机构或顾问指导。

  (二)政策层面的问题

  在政府政策层面上,首先要解决好三类政策问题。
  一是现行政策对以客户信息开发、产品供应链管理或特许经营为特征的新创公司的发展缺乏支持扶持。例如网络商店和网络书店进行企业登记时,要求必须有柜台和展示面积。国家有关部门明令税收优惠政策只适用“硬科技”机构,而不适用源自社会科学研究机构的“软科学”机构。当越来越多的IT大公司增加业务的知识和服务咨询含量时,当人们日益看重诸如安盛、德勤这样的公司的知识服务业务时,源于传统体制的现行政策往往已成为新型创业公司发展的障碍。

  二是高管人员的价值评估的的问题。现在关于技术作价入股已有一些政策规定,但对高管人员专业技能作价入股的问题(即管理股的价值问题),没有有关的规定。不解决这些问题,有关的公司登记、权益保障问题就无法解决。

  三是与科技成果相关的产权交易、包括股权交易的引导和规范问题。目前非上市公司的科技成果产权交易非常活跃。但是存在交易窗口少、没有联网经营,因而科技成果及相关产权异地交易困难,交易中因对无形资产评估分歧易发生争执等问题。

  (三)政策建议

  1.创造条件,明确政策,鼓励创业公司实行多种股权激励措施。主要的政策措施可以包括:应当明确经营者的经营管理知识也可以折价入股,只要当事人达成协议,合计的技术知识股未超过法律规定的上限即可;指定技术股、管理评估指南,作为指导创业公司评估处理有关股份的参考;制定创业公司全面薪酬体系指南,作为创业公司设计薪酬体系的参考;允许高科技上市公司实行股票期权制度,非上市公司申请上市时,在合法合规条件下,承认其实施的股票期权等股权激励方案的有效性。对各种股权激励形式先试先行,探索经验,及时总结。国家要为此创造宽松政策环境,特别是针对科技型企业高成长的客观条件,对有国有股的科技型企业增量部分如何进行收益分配,给出确定的指导意见。

  2.引导和规范与科技成果相关的产权交易。据估计,我们有近20万家民营科技企业,上市科技型企业仅几十家。科技成果产权交易有利于解决非上市科技型企业、创业企业的融资问题,也为一些实力雄厚的企业进入高科技行业创造了条件。但是现行国家政策不允许设立科技成果产权交易场所。到底如何看待这个问题,理由何在,需要研究和明确。我们认为,至少应允许科技成果交易场所作为科技成果信息交易和拍卖交易场所存在,以后也可以和其它交易网结合发展成高科技公司的场外交易场所。

  3.大力发展服务创业型、科技型中小企业产权交易和股权激励咨询服务的中介机构。创业企业大多规模和实力不是很强,很难像上市公司那样获得大型咨询机构有关给股权激励方面的咨询和服务。政府应支持发展非营利性机构和专业服务创业型企业的咨询公司,为创业公司提供及时的咨询和帮助。
五.期权激励制度在我国的实践
(四) 目前国内企业采用的主要股权激励方式  
尽管在我国发展股票期权存在着一些约束条件,但是并不意味着在我国的企业中,一定不能实行股票期权制度。近些年来,我国的一些上市公司在实践中采取了一些变通的形式,对公司内部实施股票期权奖励制度进行了有关的探索(见表1)。


从表中可以看出中国公司通过一些变通的方式正积极进行期权激励的探索,虽然各公司的具体做法不一样,但仔细分析后不难看出它们均可以归纳为以下几种模式:

1.流通股模式

采用这种模式的公司,通常先确定一个提取比例,从净利润中提取股票期权激励基金,然后购买由大股东转让的流通股。三水集团、天津泰达、武汉中商都采用了这种模式。如武汉中商,首先由武汉中商的第一大股东(武汉国资局)直接从二级市场购买流通股,而后以优惠的价格出售给上市公司。这种模式可以避开《公司法》的约束,一定程度上解决了股票来源的问题。

但是这种模式有两个缺陷:一是由于目前“中国股市的股票价格畸形得高”,这会导致:一方面,所购买的股票数量有限,激励作用不明显;另一方面,如果以如此高的价格作为期权的施权价,经理层是否会接受,这是一个值得考虑的问题。二是由大股东“让利”给上市公司,这个“利”大股东是不会凭空出让的。董事会在公司事务处理上,可能会做出有利于大股东利益,而损害中小股东利益的决策。

2.非流通股模式
非流通股是除社会公众股之外的一切股票,包括国有股。国有法人股、发起人股等等。这些非流通股可以通过大股东或集团公司的转让得到。东大阿派、吴忠仪表、大众交通、大众科创、赤天化等公司就是采用这种模式。

如东大阿派公司,所采取的具体方式:

(1)公司根据《沈阳市企业设立职工持股会的试点办法》,设立社团法人——宝钢东软信息产业有限公司工会委员会,后经批准设立职工持股会,职工持股会的地位为工会下属的从事职工持股管理,代表持股员工行使股东权利,并以工会社团法人名义承担责任的组织,为职工持股计划的执行和管理机构。
(2)由三家大股东出让的股份作为实施职工持股计划的股份来源,总额占宝钢东软总股份的21%,共计10080万股。

(3)股份分配范围:宝钢东软及控股企业的全体员工。分配数量根据员工对公司做出的贡献制定具体标准。

(4)行权价格:以经评估的。由国资部门确认的上~年度每股净资产为基础确定。

采用这种模式,以非流通股票作为行权的股票来源,由于其价格一般在公司净资产左右,可以比较客观地反映公司的价值,因此可以回避第一种方式行权价格偏高的缺点。对于这样的行权价,高管人员也比较容易接受。

但是采用这种模式同样具有一定的缺陷:由于这些股票不能上市流通,不能接受市场投资者对它的价值评价,可能会使公司的潜在价值被掩盖,不能分享证券市场上升所带来的收益,因此,它也就不能像真正的股票期权那样对高管人员产生较强的激励作用。

3.增发新股模式

清华同方、清华紫光、中兴通讯等公司采用增发新股的方式,来解决股票来源问题。

这种模式是真正意义上的股票期权模式。首先,根据公司发展的实际需要,确定增发新股的数量。国内上市公司一般不是为实行股票期权计划而特别发行新股。通常是在发行新股时,向中国证监会申请,将一小部分新股作为公司履行股票期权的股票来源。这种做法在形式上比较规范,但是目前中国证监会对此的审批倾向于高科技公司,普通行业的公司实行此种模式比较困难。如采用这种模式,在定价上也有一定的难度。

当前发行新股的通行做法,其增发新股发行价一般接近于其市价,以清华同方为例,2000年完成了增发2000万新股的再融资方案,增发新股的价格接近50元,而截至今年4月30日其收盘价不过43元,可见其中的风险,更谈不上激励作用了。企业一般都有一个从小到大的发展过程。本报告所指的创业型企业是指还处于创业初期,但成长较快、已有一定规模、有可能成为大公司的企业。受《公司法》、《证券法》和上市规则的约束,创业只有发展到一定规模才能满足上市要求成为上市公司;此外,公司是否上市还取决于公司本身的战略和市场环境。所以,大量非上市公司,特别是创业型、科技型公司如何进行激励制度的安排在当前是非常有意义的一个课题。

(五) 地区模式
我国率先实行股票期权制度的国有企业是上海仪电控股(集团)公司。目前,上海、武汉、北京等地也都先后制定了经营者股票期权改革方案。现分别简要介绍如下:

  1.上海实施股票期权的具体做法。
实施范围:具有成长性或具有发展潜力的国有资产控股的有限责任公司、股份有限公司和国有独资公司。实施的对象主要是董事长和总经理。

  经营者拥有股份的主要途径:(1)将经营者的部分奖金转化为企业股份;(2)股本结构中设立岗位胜(即干股),经营者只享有红利分配,不具有所有权;(3)经营者出资购买,可以采取一次性付款、分期付款或部分赊账的办法;(4)对经营者业绩特别显著的经营者,可在调整股本结构时直接奖励企业股份;(5)设立虚拟股,让业绩显著的经营者享受红利;(6)让一些对本企业发展有突出贡献的、得到各方面认同的经营者,享有经营者无形资产折股权;(7)当经营者任职期满并达到经营目标时,可以按经营者任职初与企业的约定,以经营者任职初企业每股净资产价格,购买一定数量的企业股份。

  经营者股份红利兑现与股份变现的办法:企业经营者所获得的股权红利,首先应用于归还购买企业股份的赊账部分。剩余部分除了少量现金兑现外,主要应以“挂账”形式存放在企业里,在企业增资扩殷时,挂账部分转化为企业股份。企业经营者任期届满并达到契约规定的目标,按契约规定其所拥有的股份,可以按当时的每股净资产值变现,也可以保留适当比例的股份在企业,并按年度正常分红。经营者任期不满要求离岗的,其所拥有的股份变现要按契约规定作适当的扣减。

  2.武汉实施股票期权的具体做法。
武汉市在对国资公司所属的全资公司和控股企业的法定代表人的报酬实行年薪制(由基薪收入、风险收入、年功收入三部分组成)的基础上,将经营者年薪中的风险收入部分实行股票期权激励办法。
其具体做法是:上市公司法定代表人的风险收入由企业在收到国资公司业绩评定书后的三个有效工作日内交付国资公司,国资公司将其中30%以现金兑现。国资公司在股票二级市场上按该企业年报公布后一个月的股票平均价格,用当年企业法定代表人的70%风险收入购入该企业股票,期股到期前,这部分股权的表决权由国资公司行使,且股票不能上市流通,但企业的法定代表人享有期股分红、增配股的权利。该年度购人的股票在第二年国资公司下达业绩评定书后的一个月内,返还上年度风险收入总额的30%给企业法定代表人,第三年以同样的方式返还30%,剩余的10%积累留存。以后年度的期股的累积与返还依此类推。已经返还的股票,企业法定代表人拥有完全的所有权。企业法定代表人调动、解聘、退休或任期结束时,按离任审计结论返还股票(或股份)期权的累积余额。

  3.北京市实施期股激励的办法。
实施范围:建立现代企业制度的、以国有企业或国有资产授权经营公司为主体投资设立的股份有限公司和有限责任公司。对象主要是董事长和经理。经过公司出资人或董事会同意,公司其他高级管理人员应以现金投入获得股权形成经营者群体持股。经营者群体持股比例一般为公司总股本的5%一20%。其中董事长、经理的持股比例应占经理者群体持股总额的10%以上。

  期股股权的形成及获取方式:国有企业可以在改制过程中,由出资者通过协议转让给经营者持股权的方式形成期殷殷权;公司制企业,经营者可以通过增资扩股和国有股及其他股份转让的方式形成期股股权。

  经营者期股红利兑现和期股变现:经营者的期股每年所获红利按协议规定全部用于补入所认购的期股。企业经营者在该企业任期届满,若不续聘,经考核其业绩指标达到双方协议规定的水平,可按协议规定,在任期届满2年后,将其拥有的期股按届满当时经评估后的每股净资产值变现,也可保留适当比例的股份在企业,按年度正常分红。经营者任期未满主动要求离开,或在任期内未能达到协议规定的考核指标水平,均属于违约行为,应按照权限对等的原则,取消其所拥有的期股股权及其收益,其个人现金出资部分也要做相应扣减。

(三)地区模式的特点
上海、武汉、北京等地政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定,这些规定主要面向国有控股、国有独资企业,涉及行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等,具体有以下特点:
  
  激励对象:一般为总经理、董事长。
  
  购股规定:一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格,分期购股,经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的奖励收入和个人资金的投入,股权数量不大。
  
  售股规定:上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格(上市公司)出售所持有股权,也可继续持有。北京规定经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权,也可保留适当比例的股权。武汉规定经营者在分期购得股权后,即获得完全的所有权,其出售股票主要受国家有关证券法规的限制。
  
  权利义务:在期股到期购买前,经营者一般只享有分红收益权,没有表决权。经营者同时承担股权贬值的亏损风险。
  
  股权管理:各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。
  
  操作方式:在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等,各地还要求企业在实行股权激励时首先进行改制,国企经理必须竞争上岗等。
  
从以上的特点看,各地实施的股权激励实质上是期股激励,并对期股的出售和获得资格等作了较为严格的规定,各地在股权激励的尝试方面态度比较谨慎。但是,由于各种条件的制约,一些地方的期股激励并不顺利,近日北京市一些企业退出期股激励试点,经营者宁拿年薪不要期股。实际上也说明股权激励并不是一厢情愿就能实施的事情,这种激励方式必须根据企业状况、环境和业务特点等具体而定。
  
六.笔者关于我国实施期权制的建议

通过分析以上国内公司实行股票期权激励的几种模式,可以看到:以上的做法虽都绕开了法律、法规的制约,具有一定的可行性,但是都存在着这样那样的问题。笔者认为,在中国目前的条件下,采用虚拟股票期权(PhantomStock Option)模式和将期权制与年薪制相结合的模式是两种比较理想并且比较现实的选择。


方案一:虚拟股票期权激励模式设计

一、 提取虚拟股票期权奖励基金

公司在一个财务年度结束后,应根据实际需要确定提取比例,从公司的税后净利润中,提取虚拟股票期权奖励基金,作为以后设计虚拟股票期权的基础。 提取奖励基金不仅涉及到高级管理人员的利益,更主要的是这会影响到全体股东的利益,因此以上程序均需要通过股东大会的决议通过。期权基金的提取金额应经过科学的匡算,力求合理、公平。提取过少,激励作用不明显;提取过多,则可能损害到股东的权益,引起股东的不满。

二、 虚拟股票期权施权价的设计

在整个方案中,虚拟股票期权施权价的确定是一个关键环节,施权价是否合理关系到整个期权激励方案能否成功地发挥激励作用。笔者认为以下两种施权价确定方法可供考虑:

1.以公司的每股收益为基础,乘以一定的市盈率得出行权价格。

这个市盈率可以参考国内同行业上市公司的平均市盈率。考虑到国内上市公司的市盈率普遍较高,如表2所示:



因此,参考国外同行业公司的市盈率可能会更合理。

2、以公司的每股净资产为基础确定行权价格。

以公司净资产为基础可以比较真实地、客观地反映公司的价值,而且其价格较低,如容易为获授人所接受。为了克服以净资产定价与市价相关度过低的缺点,可以考虑在虚拟股票期权施权价与公司股票二级市场价格之间制定一个变动系数,使施权价与市价同步变动,从而使虚拟股票期权即使不能上市流通,一样可以接受市场投资者的价值评价。变动指数的确定应考虑公司股票的 系数、根据同行业中上市公司的股票制定的股票指数以及其他可能影响公司股价变动的因素。

股票期权用于对经理层的长期激励,其行权价格应能够反映公司的长期经营业绩的发展趋势。因此,在制定价格时应考虑同公司的各项财务指标挂钩,使虚拟股票期权的施权价能够体现公司各项财务指标的增长情况。

三、虚拟股票期权的分配范围

确定虚拟股票期权的授予范围是一个应该谨慎对待的问题。如果分配的对象确定不当,产生不公的情况,引起员工的不满情绪,将会对公司正常运营产生非常不利的影响。虚拟股票期权的获授人一般为公司的高管人员和技术骨干。对高管人员的授予时机应确定为每个财务营业年度结束,在业绩考评后确定收入数量。在吸引优秀管理人员加入本公司时,也可以考虑授予其~定数量的虚拟股票期权;对于技术骨干,也应在年度业绩考评后或产生重大科技成果时,授予期股票期权;由于期权的数量有限,对于公司的普通员工来说,只有当他们有突出贡献时,可以考虑一次性给予一定数量的虚拟股票期权。授予期权的数量应该与绩效紧密联系,确保公平、公正、公开,不要产生与初衷相反的效果。

四、虚拟股票期权的行权条件

1.期权的行权时间

虚拟股票期权的行权需要一定的等待期,一般应为3-10年,这样才可以确保其长期激励作用,避免局管人员的短期行为。只有在经过等待期后,期权获授人才可以行权。在期权获授人行权时,不允许其一次性行使全部期权,应分批行使。如,在经过等待期后的第一年可以行使30%,第二年行使30%,第三年行使40%。并且期权的行权应集中在特定的时间段内,即“窗口期”(Window period)。也可以设计为,在公司年度财务报告公布的第10日开始,时间为7天。在窗口期开启前一周,公司开始受理行权申请。为了公平起见,在可能影响公司正常经营的重大事项公告见诸报端前三天,公司不受理行权申请,如遇节假日,时间顺延。

2.行权方式

在行权方式上,可以参考国外的做法。其行权方式可以确定为现金行权、非现金行权。

现金行权指的是期权持有人经过等待期后,以按先前约定的行权价向支付公司购买虚拟股票的金额,由公司将其购买的虚拟股票计入其虚拟股票账户。 非现金行权又可分为两种形式:一是非现金行权;二是非现金行权并出售。非现金行权指行权人在行权时,用行权后所拥有的虚拟股票来支付行权费用,剩余的虚拟股票计入其虚拟股票账户。非现金行权并出售指行权人在行权时,行权人将可以行权的虚拟股票期权行权后立即出售给公司,以获取行权价与最新价之间的差价。非现金行权由于无需行权人自己付出现金,更容易受到行权人的青睐。

3.特殊的行权条件

如果证券市场的价格指数持续上升,大部分公司的股价都会跟随市场整体上涨。这可能会掩盖部分公司经理层经营业绩的平庸。相反,如果当股市价格指数的持续下跌,即使公司的经营业绩良好,股价也持续下跌,使当时制定的虚拟股票施权价失去激励意义。为防止上述两种情况的出现,应制定一种的特殊行权条件——指数期权(Index Option),将虚拟股票的施权价同市场指数或同行业股票指数挂钩。如以S公司和中信科技股指数为例,如果中信科技股指数上涨了5%,S公司的虚拟股票的施权价随之上涨5%,所以只有当S公司普通股的市价涨幅超过市场指数的涨幅,期权持有人才有利可图。这就要求公司的经理人要比同行业的其他公司做得更好。

如果市场持续下跌,只要S公司普通股市价的跌幅小于同行业市场指数的跌幅,那么期权持有人仍可以获利,可以抵消股票市场的走势变动对期权特有人带来的不利影响。在具体操作上,可以考虑如下方案:当公司股价涨幅超过同行业市场指数涨幅3%,公司经理层就可以获得10万股票期权的奖励;如超过5%,则可获得对万股票期权的奖励。同样,当公司股价跌幅小于市场整体跌幅5%时,也可以获得20万股票期权的奖励。

五、虚拟股票的出售条件

行权人可行权后,可以选择自己保留虚拟股票或出售给公司,公司支付差价。但是为了预防道德风险,应设置一些出售条件。

1.制定恰当的业绩要求

当虚拟股票持有人与出售其所持虚拟股票时,要考核其业绩与上一财务年度相比,是否达到规定的要求。公司可以考虑制定相应的考核指标,如:每股收益增长率、净资产收益率的增长率、净资本收益率的增长率、固定资产增长率、股东权益增长率、主营业务收入增长率、净利润增长率等。指标的期望值可以参考国内外同行业优秀公司的平均水平。采用上述指标综合评价行权人是否具有出售股票的资格,如其已经具有出售资格,则接受其出售申请,允许其出售持有的虚拟股票;否则,公司有权拒绝他的出售申请。

2.出售对象及出售价格

虚拟股票的持有人可以向公司出售虚拟股票,公司有义务买回虚拟股票;虚拟股票持有人也可以向公司的其他员工转让,但应事先征得公司同意,如公司不同意则需由公司购回这些虚拟股票;如公司放弃购买,则认为公司同意转让;如虚拟股票具有公司决策的表决权,则在规定转让对象时,还应规定是否可以转让给公司的外部投资者;如公司不希望外部参与公司内部事务,则应事先以章程的形式做出“不得向公司以外的人士转让虚拟股票”的规定。

虚拟股票的出售价格,可以在转让时的公司虚拟股票的最新价格为准,也可以以转让双方之间的协议价格为准。如果公司的虚拟股票的价格与公司的市价挂钩,公司高层人员可能会在转让日前拉高公司股票市价,谋取不当利益。为防止这种道德风险,可以以转让日前2个月股票平均市价作为基础,来计算虚拟股票的价格。这种价格确定方式一方面可以防止经理层的道德风险,另一方面还可以避免因为股市的非正常下跌而给虚拟股票的持有人带来的不必要的损失。

方案二:将期权制与年薪制相结合 
由于我国企业还没有真正建立起规范化的现代企业制度,目前并不具备在企业大规模推行完全股权激励模式的制度条件。在现阶段,应以年薪制为目标模式,把长期激励因素注入其中,具体操作上可以根据企业的类型,把年薪制和股权激励做不同方式的组合,形成广义的企业经营者年薪制。可将企业分为上市公司和非上市公司,设计出两种不同的薪酬激励模式。
  (一)上市公司的薪酬激励模式是将股票期权、经营者持股与年薪制相结合。年薪制中,风险收入只与企业的短期效益挂钩,这对消除经营者的短期行为是不利的,而经营者持股计划和股票期权正好可以弥补这方面的缺陷。经营者的持股计划要求经营者购入公司的股票并持有到卸任,购股资金起到了风险抵押金的作用,因此经营者持股更注重加强经营者的风险意识,促使其尽心竭力为公司工作。
  其中一个核心问题是如何确定经营者各种收入的比例。在中国,由于股权激励还属于新生事物,要求其在经营者的收入中占很大比例显然是不现实的。但是逐步加大持股收入和期权收入的比例,是完善年薪制的重要手段。目前,经营者的固定工资收入、短期资金、持股收入各占1/3是比较理想的比例。随着我国股票市场的进一步发展和完善,持股收入和股票期权收入的比例可以适当扩大,直至取代短期奖金。

 (二)不过,在我国上市公司还是少数,大部分企业是非上市公司,因此解决好非上市公司的薪酬激励问题是改革的关键。由于非上市公司的股权不能上市交易,经营者的经营业绩无法通过观察公司股票市场价格变化来衡量,股权持有者也无法从股票市场上获取公司资产增值的好处。
  从机制上看,非上市公司的股权激励作用必然小于上市公司。解决的办法是把年薪制、奖金帐户制度、股票回购制度科学组合。
奖金帐户制是公司把公司发给经营者的奖金强制存入一个单独设置的帐户中,并由公司代为管理。实践中,为了加大对经营者的约束,年薪中风险收入可以不一次性兑现,而是把其中的一部分作为风险基金存入奖金帐户延期支付,当奖金累计达到一定数额后,经营者可以取走其中的一部分但大部分继续留在帐户中,如果公司由于经营不善亏损或效益下滑,则要按规定从该帐户中扣除这部分奖金,这样,奖金账户的资金很可能减少甚至出现负数。这种制度虽然加强了经营者的风险意识,但并没有从根本上解决经营者的短期行为问题。如果把这一部分现金转化为股权,根据企业情况,由经营者直接持有或间接持有,其结果既适当降低了企业对经营者的庞大现金支付,又相当于让经营者的利益与企业捆绑在一起。在此基础上再建立非上市公司股权回购制度,即经营者在一定期限后,例如在任期结束离开公司时,将股票回购给公司。
这样的设计实际上盘活了非上市公司的股权激励,经营者不仅可以从分红中受益,而且在回购过程中得到公司资产增值的好处,经营者的利益与公司的利益一致起来,股权激励的作用就可以充分发挥出来。公司回购股权的价格可使用每股净资产来计算。


参考文献

股权激励实施的风险规避
作者:胡宇辰,戴淑燕 来源:《中国工业经济》(今年第9期)

股票期权激励效果的博弈分析
作者:白巍,郑勇强,余成勇 来源:《经济管理》(今年第18期)

策略性股票期权激励设计
作者:北京大学光华管理学院 张一弛、黄涛、李琦 
来源:《中国人力资源开发》今年第4期

股权激励不妨民企先行
作者:上海德勤咨询公司 杜福胜  来源:《中国经营报》11月28日

创业板上市公司如何进行股权激励
作者:闻峰 来源:《中国企业报》2000年12月7日

股票期权激励:人力资源管理新机制
作者:刘鹏 来源:《国际经济合作》(今年第8期)

股权激励目前不宜,专家认为现阶段应以年薪制为目标模式
作者:王擎 来源:《中华工商报》2001、7、23



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