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中国债券定价偏离的现象、心理实验证据及缓解对策
摘要:我国债券市场成立多年来,尽管参与机构众多、交易量巨大,但是始终未能形成一套完善合理的债券定价机制,加之缺乏基准收益率曲线作指导以及流动性失效等问题的存在,债券市场价格偏离性非常明显。本文通过心理实验的方法对债券定价偏离的现象进行研究,并提出了缓解定价偏离的对策。
关键词:债券;定价偏离;对策
我国债券定价偏离的现象与理由

(一)市场缺乏定价基准,个券定价难以套用数量模型进行精确测算
中国债券市场的交易品种以国债、中央银行票据和金融债券为主,其中国债的流动性相对较好,但是国债长期以来未能形成稳定的连续发行机制,交易价格缺乏连续性与稳定性,不能担当起定价基准的重任。中央银行票据价格的流动性和稳定性较好,但缺乏中长期品种,仅能起到货币市场定价基准的作用,对债券市场定价起不到决定作用。金融债券本身蕴含信用利差,其性质决定金融债券价格不能成为市场基准。在市场缺乏权威的定价基准的情况下,个券定价就难以运用成熟市场的数量化模型进行精确测算,只能通过市场询价进行估算。市场信息的不对称性与交易双方谈判技巧与询价能力的差异性决定了市场成交价格必然存在一定的差异性。从债券市场历史成交价格记录可知,同一只债券尤其是中长期金融债券,即使在市场比较平稳的情况下也经常会发生同一个交易日内不同交易价格的差别高达几毛钱的情况,债券定价的差异性在历史交易记录中得到了充分体现。

(二)债券市场“单边市”特征明显
在银行间债券交易市场中,尽管各类金融机构的交易活跃程度不一样,但一个非常明显的现象是:包括国有银行、股份制银行、城市商业银行、农村信用社等在内的银行类金融机构存在着同买同卖的同向现象,且当期的买入行为会导致随后的交易量增加,当期的卖出行为则会使随后的买、卖交易发生萎缩。这种现象不仅表明银行类机构具有类似的资产配置行为,而且也说明这个市场属于买涨卖跌的“单边市”。换言之,无论是目前金融机构私下进行的开放式回购交易,还是公开的买断式回购,总体上都无法对冲债券价格下跌的风险。单边市的特征在双边报价商的报价意愿上体现得非常明显:在市场比较活跃或预期上涨时,大多数双边报价商的行为一致体现为买的意愿,买入报价基本为真实报价,此时不愿意卖出因而卖出报价与真实成交价偏离较大;在市场比较清淡或预期下跌中,此时主要为卖出的意愿,因而卖出报价为真实卖出成交价,相反因为不愿意买入而买入报价远远偏离成交价格。

(三)噪声交易占据市场较大份额,掩盖真实交易价格信息
据统计,今年以来,中国债券市场日均交易量已经超过百亿。伴随市场流动性的改善,市场交易价格波动区间极大,价格信息较为混乱。究其原因,主要是目前债券交易中夹杂着大量的噪声交易,这些声音交易主要由开放式回购、调整账务性交易以及其他协议性交易组成,其交易量可能高达市场总成交量的80%以上。这些非真实性交易所产生的市场价格大量存在,在客观上掩盖了市场的真实交易价格信息,不利于向市场参与者准确提供市场信息,进而进行精确的债券定价。比如,部分债券长期都鲜有成交,即使有成交的债券与市场真实需求也偏离较远。当前银行间债券市场现券交易比较活跃,但经常会有成交价格与市场需求背离较大的情况发生,如表1所示。显然,实际成交利率几乎就是票面利率,在当前市场最高收益率都不及4%的背景下,上述债券的成交价格根本不是交易双方的真实意向,背后隐含的可能是代持债券买卖、开放式回购业务等等。
表1噪声交易例子

(四)发行市场债券定价垄断性成分较强
某些大机构由于资产规模、资金实力占据明显优势,能够通过交易规模影响定价,因此其在债券市场具有很强的影响定价的能力,特别是债券发行时大机构在认购规模上处于绝对优势,对债券价格的垄断性影响更加突出。一般情况下工农中建四大行的中标数量能占据40%的比重,特别是债券认购倍数越低,四大行和单一客户所占比例就越高,对债券价格的影响越大。另外,四大机构的投资偏好对市场具有绝对影响,比如,在当前3个月央票利率2.10%的背景下,国债即便具有免税效应,二者利差也不应该高达近50个BP,而第七期3个月期限国债利率只有1.66%,数据显示,最大中标客户其数量占了总量的20%,对债券价格的垄断性影响非常突出。

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