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货币政策传导机制的不确定性理论及其启示
一、操作框架的内在不确定性

  操作框架的内在不确定性是指中央银行在某一操作框架中通过政策操作实现价格稳定目标时,其政策传导的各个阶段中可能存在各种冲击因素,这就使得中央银行在该操作框架中能否和在多大程度上实现价格稳定目标具有不确定性。目前西方经济学者针对以价格为导向的传导机制提出了货币模式(money paradigm)和菲利普斯曲线模式(phillips curve paradigm),然后依据两种模式分别建立了操作框架,并分析了每种框架中的冲击因素,进而提出这两种操作框架的内在不确定性。

  (一)依据货币模式的操作框架的内在不确定性

  1.货币模式

  货币模式是以交易说货币数量论为理论基础,从货币的交易媒介功能出发,强调纯粹具有交易媒介功能的交易性货币、交易性货币缺口在传导中的关键作用,并认为交易性货币的收入流通速度是稳定的,而且如果能准确识别其中的以收入交易为基础的交易性货币,即可实现名义产出目标,同时名义产出目标再通过分解可得通胀目标。

  交易说货币数量论是由 Fisher于1911年提出的。他认为,人们出于降低交易成本、提高交易效率的目的,需要一种能够在商品、劳务的支付以及债务清偿中普遍接受的物品,货币也就由此产生。那么,纯粹具备这一功能的物品被称为交易性货币(transaction money)。并且,在交易性货币与商品、劳务和债券等交换时,将形成货币量、交易流通速度,价格水平、交易量的恒等关系,他用交易方程式加以概括:

  MVT=PT

  其中,M指一定时期流通的交易性货币平均存量;T指一定时期的交易总量:P指价格水平;PT指交易总量的名义价值; VT指一定时期同一货币支付所有交易的次数,被称为交易流通速度(transaction velocity),而且该变量在短期内是不变的。因此。交易性货币量将以固定的正比例作用于交易总量、价格水平。

  事实上,上述交易方程式中对交易总量的概念并未定义清楚。交易总量概念的模糊给统计工作带来了困难。由此, Sehumpeter、Aftalion、Angell等提出按国民收入核算所强调的收入交易来表示交易方程式。收入交易(income transaction)是指生产者转让生产性服务、获取货币收入的交易,即货币与生产性服务的交易。实际上,这种交易体现了现货交易中货币与最终产品、服务交易的本质。这是因为,从价值增值的角度来看。最终产品、服务的总价值(即国民生产总值)是一系列中间产品生产过程中的生产性服务实现新增价值的累积和,可以认为,货币与最终产品。服务的交易可归结为货币与生产性服务的交易,可见,收入交易也就表示货币与最终产品、服务的交易。另一方面,采用收入交易建立交易方程式既避免了原有方程式中因孤立考察货币与中间产品的交易而产生的与最终产品、服务交易的重复计算,又排除了国民收入核算中所不包含的货币与金融资产的交易。由此,交易方程式还表示为:

  MVy=PY

  其中,M指一定时期与生产性服务或者说与最终产品。服务交易的货币平均存量,这种货币亦称为以收入交易为基础(income-based transactions)的交易性货币;Y指一定时期生产者的生产性服务所创造的总产品价值,等同于最终产品、服务的总价值量。户指价格水平;Py指名义产出; Vy指一定时期同一货币支付生产性服务或者说最终产品、服务的次数,称为收入流通速度(income velocity)。

  可以推论,由于交易性货币的交易流通速度在短期内可视为常量,而具有收入交易功能的交易性货币是交易性货币的一部分,那么该货币的收入流通速度亦是稳定的。可见,以收入交易为基础的交易性货币量将以固定的正比例作用于名义产出。

  如果交易说货币数量论的上述观点是成立的,那么货币模式认为,中央银行可以通过向社会系统注入一定数量的交易性货币。进而形成交易性货币缺口(即货币供给大于需求的非均衡状态),就会引起产出、价格变动,从而再次实现货币供求均衡。在这一过程中,中央银行通过监控其中的以收入交易为基础的交易性货币即可实现控制名义产出目标。

  具体而言。假设中央银行采取了偏松的政策操作,这就意味着,在一定的价格水平下,中央银行注入过多的货币将导致企业和个人实际持有的货币数量大于其意愿持有的货币数量,从而出现了交易性货币缺口状态。但是。随着企业和个人逐渐意识到其所持有额外增加的货币将是持久性的,则会将过剩的货币处理掉。而这种处理货币的过程实际上包含了企业、个人之间的一系列相互交易的过程。正如弗里德曼所说:“个人将持有的多余的现金余额设法通过购买债券、商品和服务,通过偿还债务,甚至作为礼品而支付一大笔钱来处理他们过剩的货币余额,而不是从相应来源上收取货币余额”。而且,在企业和个人通过相互交易以试图将过剩的货币余额支付出去时,这种多支出的尝试会增加商品、服务、债券的需求,从而导致价格上升、产出增加。其中,价格上升会导致企业和个人实际持有的货币数量减少,而产出提高则相应增加他们所意愿持有的货币数量,从而货币缺口趋于消失,货币供求重新均衡。可见,在货币供求由非均衡到回复均衡的过程中。产出和价格的调整起到了关键作用。那么,按照交易说货币数量论所提出的以收入交易为基础的交易性货币与名义产出具有固定的正比例关系,则中央银行通过监控这类货币就有可能实现名义产出目标。同时,名义产出再分解为实际产出和通胀即可实现通胀目标。

  2.依据货币模式的操作框架、冲击因素及其不确定性

  在实践中,依据这一模式的操作框架可以描述为:

  (1)中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸以实现调整准备金总量这一操作目标;

  (2)准备金总量再由货币创造过程形成货币存量这一中介目标;

  (3)货币存量作用于名义产出;

  (4)名义产出加以分解进而实现通胀目标。

  还需说明的是,货币模式所使用的货币诸如交易性货币、以收入交易为基础的交易性货币均是功能意义上的概念,然而,在现实中由于金融创新的广泛存在,大量新产生的货币资产不仅具有交易媒介功能,而且还具有价值储藏功能,这使得中央银行难以找到与交易性货币。以收入交易为基础的交易性货币功能相一致的货币资产。通常的处理方法是,按照各类资产转化为交易媒介的难易程度(即货币性程度),将其列为一统计指标,然后使用货币总量(monetary aggregate)这一统计意义上的概念概括某一类资产的货币性程度,并在操作框架中使用这一概念。

  这一框架中可能存在以下几种冲击因素,并由此构成了该框架的内在不确定性:

  (1)中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸以实现准备金总量目标时。该市场上存在着各种冲击因素使得其对操作目标的调控具有不确定性。

  (2)中央银行通过调控准备金总量目标以实现货币存量目标时,因为货币创造过程是由中央银行所改变的准备金总量水平、银行和公众的资产组合行为共同决定,所以当存在影响中央银行调控准备金水平、银行和公众的资产组合行为的冲击因素时,则其实现货币存量目标的过程具有不确定性。

  (3)货币模式认为,以收入交易为基础的交易性货币的收入流通速度是稳定的。由此通过监控这类货币可实现名义产出目标。但是,在操作实践中,中央银行使用的是统计意义上的货币总量概念,并且监控货币总量收入流通速度的稳定性。但是,货币总量并不等同于功能意义上的以收入交易为基础的交易性货币概念,因此其收入流通速度将可能受到各种冲击因素的影响而不稳定,这使得中央银行由调控货币存量目标而实现名义产出目标的过程中具有不确定性。

  (4)在名义产出分解为实际产出、通胀率时存在权重分配的问题,这就使得实现通胀目标的过程具有不确定性。哈吉米可拉齐斯曾认为,其权重分配取决于“对经济的额外假定以及经济的特性”。例如,在劳动力的高就业率和生产能力的高利用率的情况下,名义产出则分解为过高的通胀率和过低的实际产出。反之,如果经济处于过低就业率和低的生产能力利用率的情况下,名义产出将分解为过高的实际产出和过低的通胀率。

  (二)依据菲利普斯曲线模式的操作框架的内在不确定性

  1.菲利普斯曲线模式

  菲利普斯曲线模式是以现代凯恩斯主义为理论基础,以资本市场较为发达、利率市场化程度较高的国家为背景,强调短期实际利率在传导中决定总需求的作用和产出缺口通过菲利普斯曲线决定通胀的作用。

  就短期实际利率决定总需求而言,在利率市场化程度较高的国家中,准备金市场上的短期利率是反映全社会资金供求状况的基准利率,并通过利率期限结构等方式影响到长期利率、汇率和资产价格。同时。按照现代凯恩斯主义学派的观点,长期利率进一步作用于耐用消费品、汇率作用于进出口以及资产价格通过财富效应共同影响到总需求。可见,短期利率在决定总需求中起到了关键作用。还需说明的是,这里的利率和汇率均指经通胀预期调整后的实际利率和汇率,这样才能真实反映借款成本和货币币值。

  那么,当中央银行由调控短期实际利率改变总需求并形成产出缺口时,产出缺口将通过菲利普斯曲线的通胀与产出缺口的替代关系决定通胀。

  菲利普斯于1958年首先提出反映货币工资率与失业率存在长期稳定替代关系的菲利普斯曲线。随后萨尔缪森和索罗在1960年通过工资成本加成定价原则将其修改为通胀与失业率的函数关系。同时,奥肯于1970年进一步建立了失业率与产出缺口的经验关系,将其改写为通胀与产出缺口的函数关系。这样就使得通胀内生于总需求,中央银行就通过政策操作改变总需求和产出缺口,并通过通胀与产出缺口的替代关系实现通胀目标。

  2.依据菲利昔斯曲线模式的操作框架、冲击因素及其不确定性

  其操作框架可以描述为:

  (1)中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸实现短期名义利率这一操作目标;

  (2)同时根据对通胀的预测相应调整利率目标值以实现短期实际利率这一中介目标;

  (3)短期实际利率再通过市场预期影响到长期实际利率、实际汇率和资产价格,进而作用于总需求并形成产出缺口;

  (4)产出缺口又通过菲利普斯曲线决定通胀。

  值得说明的是,中央银行在这一框架中通常实施的是中性(Deuiral)的货币政策。信奉这种框架的经济学者认为,当实际产出处于潜在产出水平时,将出现无加速通胀(通缩)的通胀水平,也即实现了价格稳定、充分就业和最大化的可持续增长的目标。并且他们还指出尚存在与潜在产出相对应的均衡实际利率(equilibrium real mterest rate),那么,当实际利率高于均衡实际利率时,将会使得实际产出低于潜在产出,同时形成通缩压力:反之,则会形成通胀压力。这样,中央银行应准确预测通胀,并及时调整短期名义利率,使得短期实际利率处于均衡实际利率水平。

  上述框架还可能存在以下几种;中击因素,从而构成了该框架的内在不确定性:

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