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基金绩效评价方法的发展
摘 要:文章主要介绍了国外基金绩效评价理论的各个方面,包括证券选择和时机选择、业绩归因、绩效的持续性、基金风格、绩效评估的一致性、基准组合的有效性和资产配置分析等方面的理论,还简单介绍了目前国内绩效评价主要的研究方向和成果。

  关键词:基金 绩效评价 方法 发展

  至今年6月底,国内基金业的规模已达到3000亿元左右,证券投资基金已成为最重要的机构投资者。选择并持有基金从而参与证券市场成为越来越多的机构和个人投资者的选择。由于目前基金销售的激烈竞争,各家基金公司在宣传自己业绩时往往片面地引用各种统计数据,同时由于相关法规的不完善,使投资人无法客观、专业地评价基金的运作水平。

  基金绩效评价是一个复杂的问题。它不仅涉及到衡量绩效的客观有效的度量方法,也关系到基金绩效的持续性和业绩归因分析等多方面的因素。从目前的情况看,我国在基金绩效评价方面的研究依然非常薄弱,不仅在理论研究上还基本停留在国外90年代的理论水平,在实证研究上也比较缺乏。

  国外近几十年的理论研究和实践表明,数量分析的方法被大量地引入基金绩效评价。随着现代金融理论的不断发展,基金绩效评价在理论研究的指导下进行了许多实证分析,而实证分析的结果又反过来对相关的金融理论和假设进行了验证。事实上,许多在金融投资理论界存在争议的假设依然能够在基金绩效评价的领域发现其踪迹。

  国外对基金绩效评价研究有着长期的历史、较为完善的理论体系和大量的实证研究,而我国目前还基本处在开始的阶段。这是因为证券投资基金在我国的时间较短,即使以90年代初期各地不规范设立的基金(如蓝天基金、天骥基金和广发基金等)算起,也不过10余年的时间。若以1998年3月第一只封闭式基金(基金金泰、基金开元)成立算起也仅几年的时间。由于封闭式基金的基金规模(份额)并不随基金绩效发生变动,封闭式基金的发行长期处于超额认购的局面,加之持有人主要是通过封闭式基金的交易获取价差收益而不是通过净值增长获得资本利得,因此无论是管理公司、持有人、监管层和独立第三方对基金绩效评价的研究并不系统和深入。从今年华安基金公司在中国市场发行了第一只开放式基金起,截至今年12月28日,共有217只证券投资基金正式运作,其中开放式基金163只,封闭式基金54只。按照证监会11月底的统计数据,目前证券投资基金的净值规模已经达到5000亿元;共有52家基金管理公司,其中正式管理基金的是49家;与迅猛增长的基金市场相比,我国在基金绩效评价的理论研究和实证分析方面还远远落在后面。

  国外的绩效评价具有较长的历史。60年代资产组合理论、资本资产定价模型和股票价格行为理论,奠定了现代基金评价理论的基石。特别是Sharpe/Lintner的资本资产定价模型(CPAM),更是基金绩效评价的基础。Treynor、Sharpe和Jensen几乎同时分别提出了经过风险调整后的基金绩效评价方法,这才使绩效评价能够在同样的风险水平上进行比较。尽管他们在衡量风险的指标选取上有所不同(Sharpe指数采用的是全部风险)。CPAM模型历史久远而且目前仍被广泛应用(例如Malkiel,1995和Ferson、Schadt,1996)。不过这个理论也遭到了强烈的反对(RichardRoll1977,1978,AdmatiandRoss,1985,和DybvigandRoss,1985a,b)。例如,使用证券市场线来进行绩效评价是“不确定的”。使用这种方法来判断绩效有时会被视为“无望的”(AdmatiandRoss,1985,p.16)和“总体而言任何事情皆有可能。”(DybvigandRoss,1985a, p.383)

  针对上述的批评,又有一些改进的指标被提出。例如信息率,即是改进的詹森指数,通过单位非系统风险的超常收益率对基金投资业绩进行评价。1997年诺奖得主FrancoModigliani和其孙女LeahModigliani把国债引入证券投资的实际资产组合,构建一个虚拟的资产组合,使其总风险等于市场组合的风险,通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩,该种方法被命名为M2.

  2000年Muralidhar认为Sharp值、信息率、M2法不足以有效地进行组合构建和基金业绩排序,问题的关键在于对组合和基准之间标准差的差异调整不够,并且忽略了“组合和基准的相关性”常导致错误排序和评价。鉴于此,Muralidhar提出了M3测度方法。Stutzer(2000)在损失厌恶理论基础上,假定投资者选择最大可能地回避风险,从而构建了一个新的评价指标,即衰减度(ProbabilityofDecayRate),该指标最大的特点在于允许收益率收敛于各种分布。当收益率收敛于非正态分布式衰减度对于偏度和峰度敏感性较高,正偏度的基金风险趋小。

  此外,证券选择和时机选择、业绩归因、绩效的持续性、基金风格、绩效评估的一致性、基准组合的有效性和资产配置分析等方面,也是国外近期基金绩效评价研究的热点。

  Treynor&Mazuy(1966)首次提出的二次方程模型(T-M模型)可以用来检验基金经理的择时能力。择时能力是指基金经理预测风险资产的收益高于或低于无风险利率的能力。Heriksson&Merton(1981)则提出在CPAM模型中增加一个二项式随机变量,称之为双β模型(H-M模型)。Bhattacharya&Pfleiderer(1983)对H-M模型的研究表明,经过他们改进后的模型可以判断基金经理是否正确地利用了正确的信息。Connor&Kora jczyk(1991)的研究表明在基金组合与市场收益率之间有协偏度(Co-skewness)时,T-M和H-M模型会得到错误的结论。Grinblatt&Titman(1989,1994)针对这种情况提出了PositivePeriodWeightingMeasure(PPW)的模型,此模型通过计算期内各时期的超额收益率的加权收益率,给出了择股和择时能力的综合检验结果。此外,Chang&Lewellen(1984)基于APT模型提出了一种新的检验方法。引入变量β1和β2,通过计算它们的差来判断资产管理人的择时能力。

  Fama(1972)最早对基金绩效进行了归因分析,并提出了著名的Fama模型。Fama的模型建立在CAPM模型有效的前提上,他将资产组合的超额收益率分为“选择回报”(由分散回报和净选择回报组成)和“风险回报”(由投资者风险回报和经理人风险回报组成)两部分。Brinson,Hood&Beebower(1986)提出的BHB模型则将资产组合与基准组合的差异归因于择时、择股和交互作用三类。但他们的研究结果也遭到了许多批评,如Hensel,Ezra&Ilkiw(1991),JohnNuttall(1998)等。

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