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股权结构集中度与公司治理目标-公司治理理论研究的历史演进
简介: 广义的公司治理结构可以理解为股权结构的具体安排,由此可见股权结构对于公司治理的重要影响。在不同集中度的股权结构下会形成公司治理的不同模式,也会形成不同的公司治理理论。追索股权结构研究的历史脉络,以洞察公司治理研究的理论基石,既是理解和把握公司治理理论的关键,也是进一步创新公司治理理论的根本。

  股权结构对于公司治理的特殊影响在一定意义上是公司治理研究的起点,也是公司治理研究的重心。很多公司治理研究是从这里开始引发的,而且大多数公司治理问题的争论也会最终归结到股权结构上来。从股权结构的角度研究公司治理问题大体上经过了两个阶段,即20世纪80年代之前的分散股权结构和此后一直延续至今的集中股权结构。从股权结构的视角审视公司治理理论研究,不仅有助于把握公司治理演进的历史脉络,使我们能更清晰地洞悉公司治理的内涵和规律,而且可以明确下一步公司治理的研究方向。
  一般而言,从股权结构的角度研究公司治理应从两个方面进行:一是从股权结构集中度探讨不同集中程度的股权结构下股东的不同行为及其对公司治理的不同影响;二是从股东构成的角度研究不同身份和性质的股东,尤其是大股东的行为特征。本文研究的范围限制在第一个方面,重点讨论不同集中度的股权结构对公司治理理论研究的影响。

  一、股权结构集中度及其对公司治理的意义

  依照股权结构集中度的不同,可以将股权结构划分为分散型股权结构与集中型股权结构两种类型。
  其中,分散型股权结构是指公司没有大比例持股的大股东,一般的标准是公司最大股东的持股比例在20%以下(也有按照10%作为控制线);与此相反,集中型股权结构是指公司存在占有绝对优势的控股股东。
  如果进一步划分,集中的股权结构具体又可以分为两种形式:单一控股股东的股权结构和几个大股东并存的股权结构。本文所指的集中型股权结构实际上就是指单一控股股东的股权结构,这是目前研究的重心。相对集中的股权结构是指在任何单一股东都不能单方面控制公司而他们又能有效地控制管理者的股权结构,这种类型的股权结构只有少量文献涉及,Bennedsen and Wolfenzon(2000)就是其中的代表。总体而言,股权结构集中度会对公司治理产生影响。
  (一)不同股权结构会形成不同的公司治理模式
  英美模式和德日模式的最大区别之一就在于英美的分散股权结构和德日的集中股权结构。对英美模式和德日模式孰优孰劣的争论在很大程度上可归结到哪种类型的股权结构最优的问题上来。
  (二)不同的股权结构会决定不同的股东行为
  不同的股权结构会影响不同的股东行为,尤其是会对公司治理的大股东行为产生重要影响。分散股权结构条件下单个股东的搭便车行为使得非公司所有者的管理者掌权,使得所有者—管理者代理问题成为公司治理研究的核心问题。同样,集中股权结构条件下大股东对管理者的监督作用以及大股东侵占其他利益相关者利益而引发的大股东一其他利益相关者代理问题又成为公司治理研究的最新热点。
  (三)不同类型的股权结构
  不同的股权结构会影响公司治理机制,会产生与之相匹配的公司治理机制,如分散的股权结构使得通过控制权市场为公司管理者进行惩罚提供了可能,而集中的股权结构是日本的主银行制和德国的全能银行制的基本要求。
  (四)影响资本市场
  最新的研究表明,股权结构对于资本市场的发育和发展也有重要的影响,正如分散的股权结构鼓励更有效的、更具流动性的资本市场的发展一样,①集中型股权结构可能会对管理者形成更好的直接监督(John Coffee,Jr.,1999)。

  二、分散的股权结构与股东权益保护

  自从1932年:Berle和Means在其名著《现代公司与私有财产》中指出了现代公司的股权结构分散化的特征并系统论述了所有权与控制权相分离的问题后,几十年来股权结构及其相关问题一直是理论界争论的焦点。他们通过对1929年末美国最大的200家公司的实证研究发现,只有11%的样本公司被大股东控股,少数股东在44%的公司中占支配地位,其他半数以上的公司所有权十分分散。在典型的宾夕法尼亚铁路公司中,20个最大股东所持股票总数只占其股票总量的2.7%。由此他们得出了分散化是现代公司股权结构的显著特征以及所有权与控制权相分离的著名结论。
  在所有权与控制权相分离的条件下,自私的管理者可能存在不与股东利益相一致的自身利益追求,从而损害了股东价值最大化。为了使经理人员最大限度地服务于公司利益,就有必要对他们进行激励约束(Jensen and Meckling,1976)。由此,公司治理理论构建了以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、资本市场、并购市场和经理市场为主要内容的外部治理机制,二者共同构筑完整的公司治理体系,以使经理人员在内部制度的约束和激励与外部市场的威胁和压力下,为股东利益最大化努力工作,从而实现了有效解决所有者一管理者代理问题的最终目标。
  这种建立在分散股权结构条件下以保护股东利益最大化为目标的公司治理目前被称为狭义的观点。
  在这个意义上,公司治理是保证股东利益不受管理者侵害的机制。事实上,从Adam Smith开始,人们就认识到管理者并不总是从股东利益最大化出发(Hender son,1986),只是这一问题在分散的股权结构条件下就表现得更加明显,因为更加分散的股东使得公司的所有权与控制权出现了分离,所有权与控制权的分离使得管理者按照自己的利益而不是按股东利益管理公司的代理问题随之出现(Fama and Jensen,1983)。
  这也创造了管理者偷懒、甚至利益侵占的机会,如何杜绝这一现象成为此时公司治理研究的主要问题(Shleifer and Vishny,1986,1997)。
  上述建立在分散股权结构基础上的狭义公司治理观点目前受到了建立在集中型股权结构基础之上的被称之为广义公司治理的极大挑战。这一挑战可能会导致公司治理研究体系的目标、中心和方向的改变,而这些改变都是从动摇其理论基础——分散的股权结构开始的。

  三、集中型股权结构与投资者利益保护

  近三十年来,有关集中股权结构方面的实证研究证据说明了大股东存在的广泛性,从而使大股东治理成为了可能。如果说20世纪70年代之前,分散的所有权结构是大型公司的主要特征(Berle and Means,1932;Larner,1966),那么从70年代以后,现代公司的所有权结构就呈现出越来越集中的趋势。从全球的视角看,关于集中型股权结构和大股东存在的实证研究文献不断涌现,其中最有影响的应该是La Porta et al.(1998)的研究,他们对全球范围内最大10家公司股权结构集中度的横向研究表明,股权结构在世界范围内是相当集中的,例如在全球45个国家的最大10家公司的最大3个股东持股份额平均为46%(中位数为45%)。最大3个股东持股50%以上的国家(地区)有17个,60%以上的有4个国家,其中最高的希腊前三大股东持股比例竟高达67%。英美两国的股权结构也较一般的国家高,美国的平均数为20%,英国为19%。另外,La Porta et al.(2002)的研究还表明,全球银行业股权结构的集中程度比一般公司还要高,其中,政府作为银行的大股东在全球范围内也广泛存在。这些实证研究似乎都说明了这样一个事实——集中已经取代分散而成为现代公司所有权结构的主要特征,Berle—Means命题仅适用于少数发达国家大公司的一种特例。
  集中型股权结构条件下大股东的存在带来了正反两方面的效果。按照“活跃股东监督假设”,大股东有监督和影响管理人员的作用,以保护和激励他们投资(Friend and Lang,1988)。考虑到所持有的大额股份,他们有足够强的实力去严密监督管理者,以防止他们做出对股东财富不利的行为。按照这种观点,外部大股东减少了管理者机会主义的范围,从而使股东与管理者的代理摩擦减小(Shleifer and Vishny,1986)。

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