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| [摘要]从战略角度看，股权分置改革[de]成功开启了中国资本市场发展[de]新阶段。当我们完成了资本市场[de]制度变革即股权分置改革后，我们就不得不研究中国资本市场[de]战略定位、战略目标和由此决定[de]战略转型，这对未来中国资本市场成为一个大国资本市场具有重要[de]战略意义。本文认为，到2020年，中国（内地，下同）资本市场[de]战略目标是：以沪深市场为轴心形成[de]中国资本市场是全球最重要、规模最大、流动性最好[de]资产交易场所之一，其市值将达到60万亿－80万亿元人民币；届时，它将成为人民币及人民币计价资产[de]定价中心，拥有人民币及人民币计价资产[de]定价权。为了实现这一战略目标，中国资本市场必须进行战略转型。 到2006年底，中国资本市场迄今为止最重要[de]制度变革－股权分置改革已全面完成。这场制度变革[de]重要意义，就是“试图从制度层面上‘再造’中国资本市场，因而它不仅是迄今为止最重大、最复杂[de]结构性变革，而且对中国资本市场[de]发展和制度建设具有里程碑式[de]意义。它所具有[de]历史意义几乎可以与20世纪90年代初建立这个市场相提并论。”（吴晓求，2006b，第3页）随着时间[de]推移，股权分置改革对中国资本市场发展所产生[de]深刻影响正在不断显现，一个具有共同利益基础、收益与风险相匹配、具有激励功能和约束机制[de]资本市场正在形成。中国资本市场由于股权分置改革[de]全面完成而将进入一个新[de]发展阶段。 一、中国资本市场发展进入新阶段[de]标志 股权分置改革和资本市场资金管理体系等引发[de]制度变革，使中国资本市场[de]运行平台发生了根本性变化，从而使中国资本市场进入了一个新[de]发展阶段，其主要标志有： 1.股权分置[de]制度平台从整体上看已不复存在，取而代之[de]是一个全流通[de]市场结构。全流通[de]市场结构，稳定了市场预期，使上市公司全体股东具有共同[de]利益平台和共同[de]利益趋向，使资本市场发展具有持续[de]利益动力。 2.与全流通[de]市场结构相适应，中国资本市场[de]运行规则也在进行重大调整。过去，中国资本市场[de]运行规则，包括发行、上市、交易、购并重组、信息披露、公司治理结构和退市机制等都是以股权分置为制度背景设计[de]，因而带有鲜明[de]股权分置[de]制度烙印。从2006年开始，以定价机制[de]市场化和绿鞋机制[de]引入等为代表[de]发行制度[de]改革，以融资融券、信用交易和做空机制为特征[de]交易制度[de]重大调整，以市场定价为基础、以创新工具为手段[de]市场化购并重组机制形成等，意味着全流通时代资本市场运行规则正在形成，这些规则体现了资本市场[de]核心理念。 3.资本市场资金管理体制和资金运行体系正在发生根本性变化，证券公司作为资本市场风险“放大器”[de]功能正在消失。从1990年资本市场建立之初到2005年，中国资本市场资金管理体制建立[de]核心理念是，把证券业理解成“类银行”。在这一理念指导下，以证券公司为核心而形成[de]中国资本市场资金循环体系也就成了一个“类银行”体系。资本市场这种“类银行”资金运行体系使证券公司可以不受任何约束地挪用客户保证金。基于挪用客户保证金基础上[de]证券公司[de]“自营投资”也就必然使自身经营风险“内生化”，从而对资本市场[de]风险起了不断“放大”[de]作用。近年来开始建立[de]客户保证金第三方存托管制度，将对资本市场“类银行”资金运行体系产生根本性影响，也将使证券公司[de]市场风险“放大器”[de]功能大幅度减弱，中国资本市场[de]风险源和风险结构得以改善。 4.资本市场[de]核心功能正在恢复。这种正在恢复[de]资本市场核心功能是指市场[de]估值定价功能。这从中国银行回归A股发行和中国工商银行“A＋H”发行定价可以得出这个结论。资产[de]估值定价功能是资本市场最基础[de]功能，它是资本市场其他功能包括存量资产购并功能得以正常发挥[de]前提。 5.市场正处在从追求增量融资到关注存量资源配置[de]转型过程中。在股权分置时代，由于制度设计所引致[de]利益导向，上市公司特别是其大股东十分偏好股权式[de]增量融资，有时这种融资偏好完全偏离了理性[de]约束。一个狂热追求股权式增量融资[de]资本市场是一个非理性[de]市场，这种行为只会使市场成长之源日益匮竭，使市场丧失发展[de]持续动力，因为这种市场[de]基本行为倾向是只索取，不回报。在中国，非理性[de]股权式增量融资行为[de]制度基础是股权分置（吴晓求，2004）。随着这一行为赖以形成[de]制度基础不复存在，上市公司特别是其大股东对股权式增量融资近乎疯狂[de]偏执，会受到市场化[de]利益机制[de]自动约束，因为并不是任何意义上[de]股权式增量融资都可以带来资产市值[de]最大化。取而代之[de]是以购并为特征[de]存量资源配置行为（或存量资产[de]并购交易）将是市场所十分关注[de]。从发达国家资本市场[de]成长历史看，公司间频繁[de]并购行为是其资产价值提升[de]重要途径，是企业从而也是资本市场不断成长[de]重要力量。未来中国资本市场最富有生命力特征[de]是市场并购行为。 6.上市公司股东特别是其控股股东[de]利益实现机制正在悄然发生变化，由股东之间[de]利益博弈转向企业之间[de]市场博弈。股权分置时代，上市公司大股东[de]利益实现首先是通过股东之间[de]内部博弈来获取[de]，有时甚至是以损害中小股东（流通股东）[de]利益为代价而实现[de]。这就是股权分置时代会有如此频繁[de]关联交易，会出现近乎疯狂[de]非理性[de]高溢价融资行为[de]原因所在。在一个全流通[de]市场，资产价值[de]市场估值机制，会自动地约束大股东[de]不公平[de]关联交易行为，甚至对大股东挪用、侵占上市公司资金[de]行为都会产生抑制作用，大股东利益[de]最大化只有通过上市公司资产市值[de]最大化才能实现，而上市公司资产市值[de]最大化则是由包括公司利润、核心竞争力、产业优势等多种因素决定[de]。这样就使大股东、中小股东[de]利益和公司[de]整体利益通过资产市值这个市场纽带联系在一起，到市场上去获得最大利益，成为他们[de]共同目标。 7.全流通[de]市场结构使中国资本市场开始具备建立上市公司发展长期激励机制[de]条件。由于在全流通条件下，大股东[de]目标函数与公司[de]整体目标函数趋于一致，资产市值最大化既是全体股东[de]共同目标，也是考核经营管理层[de]核心指标之一，同时，股权[de]全流通使得期权激励这种侧重公司长远发展，同时对经营管理层具有长期激励功能[de]制度得以有效建立，从而使股东利益、公司利益和经营管理层利益三者之间得到了统一。这一点，对中国资本市场[de]持续健康发展具有特殊意义。 8.股权分置时代所形成[de]资本市场资产价格体系已经分崩离析，资产价格[de]无差异时代已经结束，取而代之[de]基本趋势是，建立在收益－风险相匹配基础上[de]资产价格体系[de]结构性调整，强者更强，弱者更弱。资产价格体系[de]这种结构性分离，既意味着市场投资机会[de]增加，也意味着市场风险[de]增强，中国资本市场投资[de]收益－风险匹配机制正在形成。 9.人民币升值预期和国际化步伐[de]加快。这是中国资本市场发展进入新阶段最重要[de]外部金融环境。从资本市场成长与本币币值变动[de]国际经验看，一国货币[de]升值，客观上会导致本国货币计价资产[de]升值。2006年，中国资本市场股票价格[de]大幅度上涨与人民币[de]升值趋势是有内在关联[de]。随着我国外汇管理体制改革[de]深化、资本项目的逐步开放和人民币作为可自由兑换[de]国际化货币时代[de]到来，可以预期，人民币在2010年以后，将会逐步成为继美元之后全球最重要[de]储备货币。在开放度和国际化程度如此高[de]金融环境中，中国资本市场将会演变成全球最重要[de]人民币资产交易中心，继而成为全球多极金融中心之一。 从以上九个方面我们可以清晰地看到，与股权分置时代相比，今天[de]中国资本市场[de]确进入了一个新[de]发展阶段。这个新[de]发展阶段为未来中国资本市场从制度变革到战略转型提供了坚实[de]基础。 从战略角度看，股权分置改革虽然是中国资本市场最重要[de]制度变革，但是，对于年轻[de]中国资本市场来说，这只是进入新阶段[de]起点，在未来发展道路上，还有很多重要问题需要我们去思考，去不断地解决。这其中，最重要[de]问题可能是：中国资本市场如何进行战略定位？在全球金融市场中，未来中国资本市场扮演何种角色？中国资本市场所追求[de]战略目标是什么？等等。当我们完成了资本市场[de]制度变革即股权分置改革后，我们就不得不对这些事关中国资本市场未来发展前途[de]战略问题进行深入思考和系统研究。研究中国资本市场[de]战略定位、战略目标以及由此决定[de]战略转型，是未来中国资本市场面临[de]最重要[de]任务。 二、中国资本市场[de]战略定位和战略目标 经过近30年[de]改革开放，中国已经从一个贫穷落后[de]国家转变成了一个经济大国。如果说生产能力惊人增长[de]制造业成就了中国经济大国[de]地位，那么，未来中国实现由经济大国转变成经济强国，除了具有强大[de]自主创新能力外，一个以资本市场为基础[de]具有强大资源配置能力和财富创造效应[de]现代金融体系肯定是必不可少[de]。在日益开放[de]国际经济体系中，经济[de]全球化是一个基本趋势。如何在不断开放[de]条件下，在保持经济安全和基本经济秩序[de]基础上，促进本国经济发展，在互惠、互利基础上促进全球经济增长，是世界各国面临[de]共同问题。与此同时，在竞争日益激烈[de]今天，如何维护本国经济相对优势[de]地位，在优化配置本国资源[de]基础上，如何最大限度地利用他国资源来发展本国经济，也是世界各国政策实施和制度设计[de]重点。我们知道，在现代经济体系中，金融体系是资源配置[de]主导机制，因而构造一个什么样[de]金融体系从而使其在未来经济资源[de]竞争中处在优势地位，就变得非常重要。我认为，建立具有良好流动性和透明度、具有足够宽度和厚度[de]资本市场以及以此为基础而形成[de]现代金融体系（简称市场主导型金融体系），是中国金融体系改革所追求[de]战略目标，因为，这种市场主导型金融体系可以有效分散风险，保持金融体系必要[de]流动性，实现经济增长[de]财富效应，促进存量资源[de]流动和优化配置（吴晓求，2005）。 具体而论，站在开放和金融市场全球一体化[de]角度，我们认为，到2020年，中国（内地，下同）资本市场和金融体系[de]战略目标是： 以沪深市场为轴心形成[de]中国资本市场是全球最重要、规模最大、流动性最好[de]资产交易场所之一，其市值将达到60万亿－80万亿元人民币； 人民币届时将成为全球最重要[de]三大国际储备货币之一，因而以相对发达[de]资本市场为核心[de]中国金融体系将成为全球多极金融中心之一极。它将成为人民币及人民币计价资产[de]定价中心，拥有人民币及人民币计价资产[de]定价权。 实现上述战略目标，我们既有历史机遇，也有现实[de]基础。全球金融中心之一极正在向中国[de]上空漂移。我们必须顺应历史[de]趋势，更应把握历史[de]机遇。 三、中国资本市场战略转型[de]重点 为了实现上述战略目标，我们必须重新审视中国资本市场[de]发展战略和政策安排。整体而言，那种把中国资本市场简单地定位于一种融资机制，把资本市场看成是金融体系从属[de]发展战略和政策安排都是不恰当[de]，因而必须转型。我们认为，中国资本市场战略转型[de]重点主要表现在以下两个方面。 一是供给来源和供给结构[de]根本性调整，即要对上市资源进行有效保护和对上市公司[de]结构进行战略转型。从政策或者实践角度看，这一战略转型[de]含义主要有两点：（1）已经在海外上市[de]大型国有企业必须有步骤地回归A股，这是发展和壮大中国资本市场[de]战略举措。截至2007年3月底，中国银行、中国国际航空、中国人寿、中国平安等海外上市[de]大盘蓝筹股已经回归A股，中国工商银行历史性地创造了“A＋H”同步发行、同步上市[de]模式，并且将存量资产留在A股市场。在未来几年中，中石油、中移动、建设银行、中海油、神华能源、交通银行、中国电信、中国网通、中国铝业、中国财险、中国远洋等都应陆续回归A股。（2）鼓励未在海外上市[de]符合上市条件[de]大型国企特别是资源型大型国企在A股市场上市，不鼓励甚至从政策上限制这类企业到海外上市。 我们必须从战略[de]高度去认识这种战略转型对中国资本市场未来发展所具有[de]深远意义。要采取积极措施让那些业绩优、规模大，并且是中国经济支柱[de]大型企业在内地A股逐步上市，以形成中国蓝筹股市场。只有拥有大量优质[de]具有长期投资价值[de]蓝筹股公司，中国资本市场才能越来越多地吸引投资者进入市场；只有源源不断[de]优质上市公司进入市场，资本市场才能保持可持续发展。从这个意义上讲，我们不赞成我国大量优质企业特别是国有特大型企业争先恐后地到海外上市。纪宝成教授从国家经济安全和培养我国内地资本市场[de]战略角度，对我国大型和特大型企业（包括金融企业）纷纷到海外上市所提出[de]警示（纪宝成，2006），是具有重要现实意义[de]。因为这些大型和特大型企业把握了中国经济[de]命脉，垄断了许多稀缺资源。把这些稀缺资源所创造[de]资源性垄断利润让境外投资者享有，这不公平，也不正常。 当然，对企业自身而言，海外上市也许是其利益最大化[de]选择，因为纽约、香港等国际性资本市场能够更好地满足其大额融资[de]需要，也能够扩大公司[de]国际影响力。但是如果我们将判断[de]视角从公司角度上升到国家角度，这一选择就不合适了。政府在政策设计上也不应鼓励这种选择。我们应该认识到，在新时期，优质企业已经成为上市[de]战略资源，成为各个国家资本市场竞相争夺[de]稀缺资源，这从纽约、纳斯达克、伦敦、新加坡等交易所竞相赴国内推介可见一斑。我们必须深刻地认识到，在现代金融活动中，上市资源是最重要[de]金融资源。我们要努力把我国[de]优质企业留在国内资本市场，让中国国内[de]投资者享受这些具有核心竞争力[de]企业所创造[de]财富，同时通过改善上市公司结构来提升中国资本市场[de]竞争力，改变中国传统[de]金融结构，建立一个拥有风险配置能力和国际竞争力[de]现代金融体系。 曾经有一种观点或认识流行于世：我国资本市场容纳不了特大型公司[de]上市，这些公司[de]发行和上市会给资本市场带来压力，导致市场下跌。这显然是一种片面[de]看法。中国银行等海外蓝筹股[de]回归、工商银行“A + H”[de]同步上市从事实上已经驳斥了这一观点。虽然我国资本市场规模目前不是很大，存量资金也有限，但是如果发行[de]企业确实是具有很好投资回报[de]优质企业，那么大量苦于没有投资渠道[de]场外资金会源源不断地流入市场，从而可以提升整个市场[de]承接能力。如果我们以市场小为理由限制特大型企业在本土市场[de]上市，那么我国资本市场将永远不可能发达起来。只有迈出了这一步，资本市场和企业上市之间才能形成互相促进[de]良性循环关系。 二是资金来源和投资者结构[de]战略转型。这种从市场需求或资金角度所提出[de]战略转型，核心要义是实现从单一内资市场到内外资并重[de]市场[de]转型。没有资金来源和投资者结构[de]战略转型，中国资本市场就难以承受大型国企大规模回归A股所带来[de]市场压力，作为市场中流砥柱[de]蓝筹股集群就不可能形成，中国资本市场资产结构[de]根本性调整就不可能完成，试图成为全球多极金融中心之一极[de]战略目标也就只能是一种不可企及[de]梦想。 面对大型国企大规模地回归A股和中国蓝筹股集群[de]形成，实现中国资本市场资金来源和投资者结构战略转型[de]路径主要有以下两条。 路径一：就中国金融体系[de]内部资源来说，必须超常规模地发展以集合投资为特征[de]证券投资基金，逐步扩大商业保险资金（主要是寿险资金）和社会保障基金进入市场[de]比例，积极稳妥地发展从事基于资本市场资产管理、具有私募性质[de]投资基金。只有这样，才能从根本上改善资本市场上投资者[de]结构，中国资本市场才会在发展中实现供给与需求[de]动态平衡。资本市场上资金来源和资金结构[de]这种战略调整，必将对中国金融体系和金融结构产生重大影响，从而也会极大地提高中国金融体系[de]弹性和结构性效率，改善风险结构。 路径二：就中国金融体系[de]外部资源来说，必须从投资角度开放其资本市场，开放[de]幅度、节奏应与大型国企回归A股和蓝筹股集群形成[de]过程相协调。资金封闭[de]中国资本市场完成不了全球多极金融中心之一极[de]伟业。与其着力发展QDII购买海外上市[de]国企股，不如让大型国企回归A股；与其担心市场承受力而把大型国企送到海外上市，不如把大型国企留在A股而同时调整外国投资者进入中国市场[de]门槛（比如QFII泛化），以消除市场承受力之虞。中国资本市场如果要成为全球最重要[de]金融市场之一，不断地对外开放是一个基本要求。 从资金来源和资金结构看，未来中国资本市场不能是一个不能流动[de]内陆湖，而应是具有很好流动性[de]汪洋大海[de]重要组成部分。 四、中国资本市场实现战略转型[de]外部条件 中国资本市场要实现上述战略转型，从而到2020年实现全球多极金融中心之一极[de]战略目标，需要一系列外部条件[de]支持。我们认为，除了国民经济必须保持稳健地增长、经济规模足够大和经济结构具有相对优势[de]竞争力外，以下两个外部变量或者说外部环境要不断改善。 1.人民币国际化进程。我认为，随着中国经济实力[de]不断增长和经济[de]不断开放，人民币[de]国际化进程正在加快。有理由相信，到2010年，人民币将成为国际金融市场上完全可自由兑换[de]国际性货币；到2020年，人民币将成为国际金融市场仅次于美元[de]最重要[de]国际储备货币。人民币这种国际化变动趋势为中国资本市场[de]发展和中国金融[de]结构性改革提供了良好[de]外部金融环境，是成就中国资本市场成为全球多极金融中心之一极伟业[de]最重要基础条件之一。具有良好信用且有充分流动性和开放度[de]人民币，给人民币计价资产带来了持续性[de]良好预期。 2.构造以提高市场透明度为核心[de]资本市场法律制度和规则体系。良好[de]法律制度和法制环境对中国资本市场[de]战略转型和战略目标[de]实现至关重要，其中资本市场法律制度和以此为基础而制定[de]规则体系[de]不断完善是重中之重。中国资本市场法律制度[de]建设和规则体系[de]完善，必须体现两个基本原则：（1）透明度原则，即资本市场法律制度[de]建设和规则体系[de]完善，必须保证市场具有足够透明度。从世界各国[de]实践看，透明度是资本市场赖以存在和发展[de]前提，是资本市场功能得以充分发挥[de]必要条件，是“三公”原则实现[de]基础。透明度[de]核心是信息[de]真实性和公开性（吴晓求，2006a：第166－168页）。中国资本市场法律制度和规则体系近几年虽然有了一定[de]完善，但从总体上看，仍存在很大缺陷（吴晓求，2006a：第170－176页）。透明度不足是中国资本市场未来进行战略转型和实现战略目标面临[de]最严峻[de]挑战之一。（2）国际惯例原则。由于股权分置等因素[de]影响，中国资本市场[de]法律制度和市场规则体系在相当多[de]方面，体现了“中国特色”，过于“中国特色”[de]资本市场法律制度和规则体系，显然不利于中国资本市场[de]战略转型，显然是中国资本市场成为全球多极金融中心之一极[de]最严重[de]障碍。总体而论，就资本市场[de]法律制度和规则体系来说，体现“国际惯例”是其主流，否则，这种法律制度就会阻碍中国资本市场国际化。 中国特色[de]资本市场法律制度和规则体系赖以存在[de]制度基础－股权分置已经成为历史，我们进入了一个全流通[de]时代。所以，我们应当用战略[de]眼光，用建设一个强大[de]资本市场[de]目标，前瞻性地制定和完善与中国资本市场战略转型和中国资本市场未来战略目标相适应[de]法律制度和规则体系。一个体现平等、自由、透明、发展理念精神[de]法律制度，将使未来[de]中国成为一个强盛、富裕、和谐[de]中国。 | ||||||
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